МНЕНИЕ: Свободный денежный поток Русгидро будет находиться под давлением в 2022– 2025 годах - Синара

Электроэнергетика

Сектор электроэнергетики выглядит довольно стабильным, и, возможно, он один из лучших в плане дивидендного потока. Выработка электроэнергии за первые пять месяцев 2022 г. выросла на 2,4% г/г. Влияние санкций до сих пор носило ограниченный характер, но в более долгосрочной перспективе возможны корректировки и задержки реализации модернизационных программ. Зарубежные игроки (Fortum, ENEL) сообщили о намерении уйти с российского рынка. Мы ожидаем больших изменений структуры собственников в секторе и полагаем, что ключевую консолидирующую роль сыграют Интер РАО и Газпромэнергохолдинг. По акциям ОГК-2, Интер РАО и Юнипро наш рейтинг — «Покупать», по акциям РусГидро — «Держать».

Катализаторы: солидный дивидендный поток.

Риски: задержка реализации проектов; продолжительный экономический спад; пересмотр платежей по договорам ДПМ.

Юнипро: привлекательная оценка, возможная смена контролирующего акционера. Юнипро показала худшую динамику в российском энергетическом секторе с начала года, несмотря на хорошие финансовые показатели. Выплату дивидендов за 2П21 компания перенесла на конец 2022 г. Юнипро может выплатить от 10 до 20 млрд руб., то есть дивдоходность может составить от 13% до 26%. Несмотря на впечатляющий потенциал платежей, возможная в ближайшем будущем смена собственника несет значительные риски. Наиболее вероятным кандидатом на роль покупателя выступает Интер РАО. Смена контролирующего акционера может означать изменения в дивидендной политике, которая выступает основой инвестиционной привлекательности Юнипро. Вместе с тем текущая оценка выглядит очень низкой: EV/EBITDA and P/E 2022П на уровнях 2,4 и 3,6 соответственно против средних уровней 6 и 9. Компания будет получать платежи за мощность Березовской ГРЭС в рамках ДПМ до 2024 г. (ГРЭС должна внести 45%-ный вклад в EBITDA компании за 2022–2024 гг.) и успешно модернизирует Сургутскую ГРЭС. Полагаем, что в текущей цене акций учтены все риски, наш рейтинг — «Покупать», целевая цена — 2,4 руб./акцию.

ОГК-2: существенный дивидендный поток, привлекательная оценка. В этом году инвестиционная привлекательность компании, как и других дочерних структур Газпромэнергохолдинга (Мосэнерго, ТГК-1), заметно выросла; ОГК-2 увеличила коэффициент дивидендных выплат до 50% скорректированной чистой прибыли по МСФО. Если такой коэффициент останется неизменным, дивдоходность по акциям ОГК-2 в целом за 2022–2024 гг. должна составить 45%. Компания продолжит получать существенные (более 32 млрд руб. в год) платежи по ДПМ до 2024 г. Несмотря на рост котировок после объявленных дивидендов, оценка остается весьма привлекательной: EV/EBITDA 2022П — 2,1, P/E 2022П — 3,1. Наш рейтинг — «Покупать», целевая цена — 0,9 руб./акцию.

Интер РАО: ожидаем сделок слияний и поглощений. Закрытие крупнейших экспортных направлений (Балтика, Финляндия) может сократить EBITDA 2022 г., по нашим оценкам, на 8,5%, а чистая прибыль, вероятно, снизится на 15%. Ожидаем, что тренд продолжится в 2023 г.: торговля с указанными странами внесла большой вклад в чистую прибыль за 1П22 на фоне рекордно высоких цен. Вместе с тем полагаем, что сейчас весьма возможна покупка активов зарубежных компаний (Юнипро, Энел, Фортум), и это может стать катализатором роста стоимости акций. Мы считаем, что Интер РАО может сыграть консолидирующую роль в предстоящих переменах структуры собственников в секторе. Рынок уже много лет ждет монетизации чистой денежной позиции компании (по итогам 9М21 составляла 210 млрд руб.) — либо через сделки слияний и поглощений, либо путем выплаты более существенных дивидендов. Сейчас EV/EBITDA 2022П составляет 0,85, потенциал денежной подушки компании явно не учтен в оценке. Наш рейтинг — «Покупать», целевая цена — 5 руб./акцию.

РусГидро: в среднесрочной перспективе FCF останется под давлением. Свободный денежный поток компании будет находиться под давлением в 2022– 2025 гг., до тех пор пока РусГидро не начнет получать платежи за мощность вновь построенных объектов на Дальнем Востоке (общей мощностью 2 ГВт в год).