МНЕНИЕ: Показатель EBITDA Норникеля в 2021-22 годах должен превысить $10 млрд в год - Атон

Результаты «Норникеля» за 1П21 превысили консенсус по линии EBITDA на 4% (55% от консенсус-прогноза на 2021). Даже с новыми экспортными пошлинами в размере $0.5 млрд во 2П21, «Норникель» во 2П21 торгуется с мультипликатором EV/EBITDA всего 5.6x против его собственного среднего 5-летнего значения 6.7x. Потенциальный новый штраф в $0.8 млрд (не входит в наш базовый сценарий) соответствует всего 1.5% рыночной капитализации «Норникеля» и существенным образом не влияет на наш рейтинг ВЫШЕ РЫНКА.

EBITDA оказалась на 4% выше консенсуса, увеличившись на фоне сильных цен на металлы до $5,7 млрд – в 3 раза выше г/г за счет эффекта низкой базы (Норникель отразил штраф в размере $2.0 млрд в своем отчете о прибыли и убытках в 1П20). Выручка составила $8.9 млрд, увеличившись на 33% г/г и превысив консенсус на 3%.

Показатель EBITDA за 1П21 соответствует 55% от консенсуса на 2021 в $10.4 млрд, что мы считаем очень хорошим показателем, учитывая аварию на производстве во 2К21. Мы даже считаем, что прогноз в $10.4 млрд может быть слишком консервативным и фактический показатель окажется на 5-7% выше, несмотря на новые экспортные пошлины в $0.5 млрд, которые, как ожидается, повлияют на финансовые показатели Норникеля во 2П21.

Во 2П21 ожидается скачок FCF в 2.3р. п/п до $3.5 млрд, поскольку в 1П21 FCF составил всего $1.4 млрд из-за выплаты штрафа за ущерб окружающей среде ($2.0 млрд) и увеличения оборотного капитала ($1.0 млрд). Чистый долг на конец 1П21 вырос до $7.7 млрд, но этот показатель уже отражает отток денежных средств в размере $2 млрд, которые компания потратила на недавний выкуп акций.

Прогноз динамики рынка в целом не изменился – на смену дефициту никеля в 2021, как ожидает Норникель, в 2022 придет профицит металла, рынок меди в ближайшей перспективе останется сбалансированным с небольшим профицитом 0.3 млн т в 2022, на рынке палладия ожидается дефицит в 0.9 млн унций в 2021 и 0.7 млн унций в 2022, а на рынке платины – профицит в объеме 1.0 млн унций в 2021 и 0.7 млн унций в 2022.

Оценка и наш взгляд

Прибыль «Норникеля» остается стабильной, несмотря на $1.7 млрд регулярных и $3.5 млрд единовременных расходов, связанных с налогами, пошлинами и компенсациями за аварии (не считая последнего иска от Росрыболовства на $0.8 млрд). В 2021-22 показатель EBITDA должен превысить $10 млрд в год; на спот-ценах «Норникель» выглядит дешево, торгуясь с мультипликатором EV/EBITDA всего 5.2x против среднего 5-летнего уровня 6.7x.

Компания сохраняет высокую дивидендную доходность за 2021 – на уровне 11.7% (в рамках действующей политики выплат в размере 60% от EBITDA) или около 9-10%, если новая дивидендная политика будет предусматривать выплату в размере 100% FCF.