МНЕНИЕ: Акции Магнита имеют потенциал роста на 38-41% с текущих уровней - Альфа-Банк

После завершения покупки «Дикси» мы обновили нашу финансовую модель «Магнита», чтобы отразить в ней потенциал объединенного бизнеса. В целом сделка меняет инвестиционную историю «Магнита», так как в результате сделки компания 1) получает привлекательные локации в Москве и Санкт-Петербурге (не создавая при этом дополнительных торговых площадей на рынке), 2) наполовину сокращает гэп по выручке с X5 и 3) потенциально генерирует темпы роста выручки на 17-18% в 2021-22П в сочетании с устойчивой и улучшающейся рентабельностью EBITDA и дивидендной доходностью на уровне 9,2%.

Мы считаем, что все эти моменты пока не отражены рынком и ожидаем повышения консенсус- прогноза в ближайшее время. Мы повысили 12М РЦ до 7 570 руб. / $20,2 по акциям MGNT RX / MGNT LI, что указывает на потенциал роста 38-41%. Таким образом, мы подтверждаем свой позитивный взгляд на акции компании и рекомендацию выше рынка.

Получение доступа к уникальным локациям в привлекательных регионах. После сделки «Магнит» увеличил количество магазинов на 2 477, 53% и 17% из которых расположено соответственно в Москве и Санкт-Петербурге/Ленинградской области. Это позволило «Магниту» увеличить свою долю рынка в этих регионах в 2,1 раза и 1,7 раза соответственно, до 8,2% и 17,2%, не создав при этом новых торговых площадей, что ведет к снижению конкуренции на рынке.

Мы считаем, что локации «Дикси» привлекательны, учитывая 1) пересечение с магазинами X5 всего на 6,5% (в 500-метровой зоне охвата), по данным X5; 2) выручку с квадратного метра на уровне примерно 350 тыс. руб., что значительно выше, чем у «Магнита» (примерно 205 тыс. руб. и 231 тыс. руб. в магазинах у дома и 3) что это является инфраструктурой для ускорения развертывания онлайн-продаж в столицах.

Рост выручки на 17-18% в период 2021-22П… Отразив вновь приобретенные активы «Дикси» в нашей финансовой модели (начиная с 22 июля, когда сделка была закрыта), мы получили дополнительно примерно 10% к прогнозу торговых площадей на 2021П. В нашей модели мы не закладываем создание новых торговых площадей сегментом «Дикси» и/или переоборудование магазинов сегмента в дальнейшем.

Учитывая более высокую плотность продаж, о чем мы говорим выше, и при условии роста LfL-продаж на 3-4% в год, мы считаем, что покупка «Дикси» увеличит выручку «Магнита» на 8% и 16% соответственно в 2021-2022 гг. В результате мы ожидаем, что выручка «Магнита» будет расти на 17-18% в 2021-22П, и на 14% в год в среднем в 2021-23F (против 10-11% у X5 и 9-10% у «Магнита» отдельно от «Дикси»). Это пока не отражено текущим консенсус-прогнозом, который предусматривает только органический рост выручки всего на 9-10% ежегодно.

…с устойчивой или улучшающейся рентабельностью... Хотя рынок пока не уверен в реализации планов «Магнита» выйти на маржу EBITDA на уровне 8% к 2025 году, мы считаем, что сделка с «Дикси» может повысить уверенность рынка. В нашей модели мы предполагаем, что большая часть роста маржи EBITDA «Магнита» произойдет после 2022 г. На наш взгляд, поддержку этому окажут, главным образом, улучшение условий закупок благодаря совместным закупкам «Магнита» и «Дикси» (при том, что гэп по выручке между «Магнитом» и X5 сократится до 11% к 2022П с 21% в 2020 г.).

Мы также считаем, что ценовая политика ритейлеров останется разумной, учитывая снижение конкуренции на рынке. В то же время, в 2021-22П мы можем ожидать лишь небольшого улучшения маржи EBITDA с уровней 2020 г. (она будет находиться на уровне 7,1%). Здесь мы закладываем 1) более высокие расходы на аренду за кв м и меньшее количество торговой площади на одного сотрудника на уровне «Дикси» в сравнении с «Магнитом»; 2) недавнее повышение логистических расходов и 3) маркетинг онлайн-продаж. Эти расходы, вероятно, будут нейтрализованы улучшением маржи по промо и снижением товарных потерь, а также достижением первых синергий с «Дикси» уже к концу этого года.

… дивидендная история сохраняется. В нашей модели мы консервативно предполагаем: 1) примерно 8,6 млрд руб. денежного потока «Магниту» принесет оптимизация оборотного капитала в 2021П (учитывая снижение длительности оборота запасов примерно на 11 дней в 1П21 и гораздо более быструю оборачиваемость запасов у «Дикси» в сравнении с «Магнитом»), и 2) органические капиталовложения на уровне примерно 60 млрд руб. (учитывая прогноз компании на уровне 60-65 млрд руб. и 25,6 млрд руб., инвестированных в 1П21). С учетом этих параметров, наша модель предполагает чистый долг/EBITDA «Магнита» на комфортном ровне 1,6x на конец 2021П и 1,4x на конец 2022. Мы считаем, что подобный уровень долга гарантирует дивидендные выплаты на уровне 2020 г. (50 млрд руб.) при дивидендной доходности на уровне 9,2% по итогам 2021П. Некоторый потенциал повышения возможен в 2022 г. и далее по мере улучшения рентабельности и СДП.

Оценки стоимости: Акции торгуются по коэффициенту 4,9x EV/EBITDA 2022П, что предусматривает дисконт 8% к X5 и 29% – к среднему показателю за последние 5 лет. После того как мы отразили приобретенные активы «Дикси» в финансовой модели компании, мы повысили РЦ на 6-13% до $20,2/ГДР и 7 570 руб./акцию. Мы видим потенциал роста 38-41% с текущих уровней, подтверждая рекомендацию выше рынка по акциям «Магнита».