МНЕНИЕ: Российскому продовольственному ритейлу придется искать новые решения - Велес Капитал

Отечественный продовольственный ритейл в новых реалиях столкнулся с серьезными вызовами, но при этом нельзя сказать, что он в числе главных пострадавших. Сектор не является цикличным и по большей части может переложить ускорившуюся инфляцию на полку, сохраняя рост продаж и стабильную рентабельность. В среднесрочной перспективе рознице придется находить новые решения при снижении покупательской способности населения и трансформации экономики. В кризисные моменты крупнейшие игроки, как правило, дополнительно увеличивали свою долю рынка, и текущая ситуация вряд ли станет исключением.

Магнит является одним из основных бенефициаров дальнейшей консолидации розничной торговли в стране. Компания, на наш взгляд, все еще имеет возможности расти опережающими темпами и может уверенно преодолеть период турбулентности. Мы сохраняем позитивный взгляд на будущее ритейлера. Наша рекомендация для акций группы «Покупать» с целевой ценой 7 163 руб. за бумагу.

Михайлин Артем
«Велес Капитал»

Согласно нашему прогнозу, выручка Магнита в текущем году увеличится на 22,5% г/г. Основными драйверами будут увеличение LFL-продаж при высоких темпах инфляции и консолидация Дикси. Эффект консолидации уже проявился в финансовых результатах 1К и будет оказывать воздействие на показатели вплоть до 3К включительно. Темпы роста торговой площади во 2К останутся высокими благодаря Дикси, но существенно снизятся начиная с 3К. На фоне высоких процентных ставок Магнит, как мы ожидаем, перейдет к политике избирательных открытий, которую ритейлер уже проводил в 2020 г. Согласно нашей оценке, за год компания может открыть чуть более 900 магазинов gross во всех форматах вместо изначального плана в 2 тыс. точек. Таким образом, торговая площадь по итогам года вырастет только на 3% г/г. Средний чек будет играть ключевую роль в росте сопоставимых продаж при нейтральной динамике трафика. Мы полагаем, что компании удастся поддержать рентабельность валовой прибыли и EBITDA на уровне прошлого года, хотя видим возможность для улучшения показателей. Мы думаем, что капитальные затраты Магнита окажутся почти в 2 раза ниже изначального плана в 80-85 млрд руб. и составят 47 млрд руб. Подобный результат является следствием снижения темпов открытий и обновлений магазинов, а также переносом некоторых затратных проектов. При достаточно быстром снижении ставок и стабилизации ситуации в экономике Магнит, возможно, пересмотрит планы и откроет больше точек.

В долгосрочной перспективе мы ориентируемся на показатели, которые компания обозначила в качестве целевых, когда представляла стратегию до 2025 г. С учетом ожидаемой динамики инфляции CAGR продаж в ближайшие 5 лет у нас составляет 10,6%, что позволит Магниту и дальше увеличивать контролируемую долю рынка. Начиная со следующего года мы ожидаем возобновление прежних темпов открытий на уровне 2,2-2,3 тыс. магазинов gross во всех форматах. Это обеспечит рост торговой площади с CAGR 5,3% в 2022-2026 гг. Рентабельность EBITDA в нашем прогнозе, который является консервативным относительно стратегии, увеличивается до 7,9% в 2025 г. и до 8% еще через год. Большая часть положительного движения в рентабельности будет обеспечена за счет улучшения валовой маржи, в том числе благодаря долгосрочной синергии с Дикси. Возобновление прежних темпов открытий и обновлений магазинов, как ожидается, приведет к увеличению CAPEX. При инвестициях в ранее запланированные проекты затраты следующего года могут составить более 80 млрд руб. и, как мы ожидаем, будут оставаться на подобном уровне в течение следующих лет.

Денежная позиция Магнита остается сильной благодаря стабильному FCF. Тем не менее компания не стала распределять финальные дивиденды за 2021 г. и, на наш взгляд, может принять подобное решение в отношении следующего промежуточного платежа за 9М 2022 г. Важными факторами здесь являются невозможность получить дивиденды большой частью акционеров, а также пристальное внимание со стороны государственных регулирующих органов. По закону Магнит не может отложить уже объявленную выплату, как, например, это сделал Fix Price. Однако, гибкая дивидендная политика позволяет компании рекомендовать выплату за любой период и неограниченное количество раз в году. В данный момент мы ожидаем возобновление дивидендных выплат со следующего года. Выплаты могут составить около 60 млрд руб. или 589 руб. на акцию, что эквивалентно сумме, которая ожидалась ранее за 2021 г. Государственные органы не дали Магниту разрешения продолжить программу GDR и, согласно новому закону, ритейлер обязан ее прекратить. Все расписки, которые составляли около 20% free-float и торговались на бирже в Лондоне, должны быть конвертированы в акции. В моменте мы не ожидаем существенного влияния на компанию от прекращения оборота GDR.

Мы оценивали акции Магнита при помощи 5-летней DCF-модели с WACC на уровне 15,2% и ставкой терминального роста 3%. Мы использовали дополнительную премию в 3 п.п. к стоимости капитала для того, чтобы отразить возросшие запросы инвесторов к плате за риск. Магнит в наших расчетах сохраняет приличный потенциал роста даже при WACC более 17%, что видно из анализа чувствительности. В данный момент ритейлер торгуется с мультипликаторами EV/EBITDA 2022 г. 3,6х и P/E 2022 7,2х. Мультипликаторы Магнита значительно снизились с конца февраля, как и у многих других отечественных компаний, отражая отток инвестиций с рынка и общую ситуацию в экономике. Несмотря на очевидное увеличение дисконта российских торговых сетей относительно стоимости зарубежных игроков, мы полагаем, что текущий ценовой уровень Магнита достаточно привлекательный.

Трансформация экономики. С конца февраля российская экономика вошла в период турбулентности и постепенной трансформации на фоне введения большого количества санкций. Обновленные прогнозы Минэкономразвития предполагают снижение ВВП в этом году, а также рост безработицы, ускорение инфляции, падение реальных располагаемых доходов населения и сокращение оборота розничной торговли в сопоставимых ценах. Период перестройки экономики по оценкам может занять 1,5-2 года, после которых ожидается стабилизация показателей. В силу высокой неопределенности и изменчивости ситуации, прогнозы основных показателей могут быть еще раз скорректированы ответственными ведомствами в августе.

Как ожидается, в ближайшие месяцы ситуация в реальном секторе экономики будет определяться в первую очередь внешнеторговым балансом. ВВП за 2022 г. в рамках базового прогноза снизится на 7,8%, так как в условиях роста безработицы и падения реальных располагаемых доходов просядут розничная торговля и платные услуги населению. Ожидается, что инвестиции в основной капитал снизятся почти на 20% в силу ограничений на импорт и высокую неопределенность. ВВП должен вернуться на траекторию роста в 2024 г.

Инфляция оставалась на повышенных уровнях с конца прошлого года и дополнительно ускорилась в марте на фоне изменения валютного курса и ажиотажного спроса на некоторые категории товаров. В 1К потребительская инфляция составила 11,5% и 17,8% в апреле. Продовольственная инфляция при этом демонстрировала еще более серьезный рост с показателем на уровне 13,5% в 1К и 20,5% в апреле. После принятия ряда регулирующих мер и волны укрепления рубля инфляция замедлила темпы до 0,12% в первую неделю мая и перешла в дефляцию в период с 14 по 20 мая. Текущий прогнозный диапазон Банка России на 2022 г. подразумевает инфляцию в диапазоне 18-23%, а затем 5-7% в 2023 г. и целевой уровень в 4% с 2024 г. В базовом сценарии Минэкономразвития инфляция 2022-2023 г. составляет 17,5% и 6,1% соответственно. Вероятно, динамика продовольственной инфляции продолжит опережать общий рост цен. Инфляционные ожидания населения после пика в марте на уровне 18,3% уже в апреле снизились до 12,5%, что было связано со стабилизаций курса рубля и более позитивными ожиданиями населения относительно будущего экономики страны. В мае снижение инфляционных ожиданий продолжилось, и показатель составил 11,5%. При этом наблюдаемая инфляция в мае ускорялась и достигла 25,1%, максимального значения с 2015 г. Изменение инфляционных ожиданий и наблюдаемой инфляции были однонаправленными в группах без сбережений и обладающих сбережениями. Общая склонность населения к сбережению продолжает увеличиваться, а экономическая активность остается низкой. Ценовые ожидания предприятий находились на максимумах за все время наблюдений в марте и апреле, но заметно снизились в мае, вернувшись к показателям начала года.

Реальные располагаемые доходы населения уже в 1К перешли к снижению и упали на 1,2%. По итогам года ожидается их снижение в базовом сценарии почти на 7% и постепенный восстановительный рост с 2023 г. Номинальная заработная плата, как прогнозируется, продолжит расти в текущем году, но в реальном выражении снизится почти на 5%. Также, в том числе на фоне ухода большого числа западных компаний, в прогнозах учтен рост безработицы с 4,8% в 2021 г. до 6,7% в 2022 г. К прежним уровням показатель может вернуться только к 2025 г. После резкой просадки в марте индексы потребительской уверенности и ожиданий ЦБ РФ заметно улучшились в апреле-мае, однако индекс личного материального положения остается на крайне низких уровнях. Индекс материального положения оценивает текущее финансовое состояние респондентов, и по итогам последнего опроса он находился на минимуме с 2016 г.

По совокупности факторов в Минэкономразвития ожидают падение оборота розничной торговли в 2022 г. (без учета роста цен) около 9%. Восстановление до прежнего уровня может занять не менее 3 лет. Крупные сети, торгующие продуктами питания, в этих условиях будут более устойчивыми, чем прочие игроки. Основной удар придется на малых ритейлеров и традиционную торговлю, а также менее востребованные форматы. Федеральные сети последние годы формировали основной рост рынка розничной торговли продуктами питания в России, постепенно наращивая свою долю. При этом потенциал консолидации остается, так как доля традиционного ритейла в России по разным оценкам составляет 20-25%, а, например, в Польше всего 10%. Доля топ-5 сетей в России за 2021 г. составляла около 35% против 60% в Польше и Великобритании или 75% в Германии. За счет большей эффективности федеральные сети продолжат расширяться и тем самым будут частично нивелировать негативные эффекты, связанные с ухудшением платежеспособного спроса.

Приверженность плану. Открытия. Мы полагаем, что в этом году компания откроет чуть более 900 магазинов gross во всех форматах. Изначально планы ритейлера подразумевали расширение на уровне 2 тыс. магазинов, но они были пересмотрены. Одной из основных причин пересмотра стал резкий рост ставок в экономике после чего компании стало сложно обеспечивать должный возврат инвестиций при запуске новых точек. Магнит много открывал в 1К так как магазины уже были в утвержденном финансовом плане и продолжил открывать магазины в течение 2К, пусть и меньшими темпами. Если бы ситуация со ставками не изменилась, начиная с 3К ритейлер мог снизить открытия почти до нуля. Сейчас, так как процентные ставки снижаются и эта тенденция, скорее всего, продолжится Магнит перейдет к избирательному открытию магазинов с тщательным выбором локаций. Большая часть новых магазинов будет запущена в 2 основных форматах, среди которых магазины «у дома» (включая дискаунетры) и магазины косметики.

Отдельно стоит упомянуть Дикси. В 1К Магнит произвел заметную сортировку магазинов Дикси, закрыв или переделав неэффективные точки. Этот процесс может продолжиться в будущих периодах, хотя мы не думаем, что он будет масштабным. Одной из заявленных целей является трансформация сети супермаркетов Мегамарт, после которой часть магазинов перейдут под бренд Магнит в том же формате, а часть переделают в «сцепку» малых форматов (магазин «у дома» и дрогери).

Начиная со следующего года мы ждем возвращения Магнита на обозначенную в рамках стратегии траекторию открытий. То есть ритейлер будет вводить примерно по 1 тыс. магазинов «у дома», 300-600 дискаунтеров, 700-800 магазинов косметики и 5-10 супермаркетов. Пока мы не закладываем изменений в этом плане, в частности не прогнозируем отклонений в форматной структуре бизнеса. Такие показатели дают компании рост торговой площади в этом году около 3% г/г и среднее значение 5,7% г/г в следующие 4 года.

Продажи. Из динамики торговой площади видно, что основную часть роста выручки в этом году обеспечат сопоставимые продажи. Наш прогноз подразумевает, что выручка Магнита увеличится в 2022 г. на 22,5% г/г, а средний рост за 5 лет будет на уровне 10,6%. Без учета Дикси рост в текущем году может составить немного более 14% г/г. Продовольственная инфляция, которую мы видим ближе к 20% по итогам года, будет основным триггером роста LFL-продаж начиная со 2К. Ажиотажный спрос, по сути, ушел как определяющий фактор в апреле, что Магнит отражал, комментируя свои результаты в первые месяцы года. В ходе презентации стратегии менеджмент компании отмечал, что видит долгосрочный потенциал улучшения плотности продаж, который, по нашему мнению, сохраняется и сейчас. Сравнительный эффект от консолидации Дикси заметно уменьшится в 3К 2022 г. и полностью исчезнет в 4К, что приведет к замедлению темпов роста продаж. Доля Магнита на рынке розничной торговли продуктами питания продолжит расти за счет дальнейшей экспансии в регионах присутствия.

Дикси. По плану интеграция бизнеса Дикси должна завершиться примерно в 1-й половине 2023 г. Возможно, Магнит ускорит этот процесс на фоне текущих событий и завершит необходимые мероприятия быстрее. Благодаря интеграции и достижению синергии Магнит намеревался обеспечить рост EBITDA приобретенного бизнеса более 25% в 2022 г., что должно положительно отразиться и на рентабельности всего бизнеса в целом.

Рентабельность. Магнит озвучивал довольно четкий план по улучшению рентабельности до 2025 г. и далее, который подразумевал рост маржинальности EBITDA выше 8%. Движение должно было быть постепенным с улучшением на уровне 10- 15 б.п. в год. Мы полагаем, что в основном этот план остается жизнеспособным, и компания продолжит его реализовывать. Мы полагаем, что Магнит достигнет рентабельности EBITDA 7,9% в 2025 г. и 8% в 2026 г. В текущем году мы закладываем, что ритейлер сохранит уровень рентабельности валовой прибыли и EBITDA на уровне 2021 г. в 7,2%, хотя предполагаем возможность улучшения показателей. Мешать росту маржи в этом году в частности может пристальное внимание регулирующих органов. Если говорить о конкретных факторах, то ритейлеры пока стабильно переносят инфляцию на полку, что снимает давление с рентабельности. Многие поставщики и крупнейшие сети значительно сократили масштабы промо. Этот фактор может оказывать опосредованное давление через сокращение бэк-маржи, но пока ритейлерам вполне удается компенсировать подобное влияние. Ценовая конкуренция остается здоровой, благодаря чему формируется благоприятная среда на рынке. В будущем мы ожидаем постепенного возобновления промо поставщиками, после чего его вернут и розничные сети. Удорожание логистики и более высокие товарные потери являются негативными факторами для валовой маржи, но у Магнита есть возможность их нивелировать на фоне продвижения в процессе интеграции Дикси. Именно валовая маржа остается для Магнита основным источником будущего роста рентабельности EBITDA.

Денежные потоки и дивиденды. Расширение бизнеса в совокупности с улучшением рентабельности позволят компании получать стабильные растущие денежные потоки. Потенциально, это касается и текущего года, так как мы ожидаем, что бизнес будет расти, рентабельность останется на высоком уровне, а капитальные затраты сильно сократятся. Денежная позиция Магнита по итогам года может быть крайне сильной. Уже в 1К компания сообщила о том, что денежные средства на балансе практически достигли 100 млрд руб. С учетом того, что мы не ожидаем выплаты дивидендов в этом году, денежная позиция имеет явный потенциал дальнейшего улучшения. На наш взгляд, компания может вернуть дивидендные выплаты в следующем году, и они составят не менее 60 млрд руб.

Капитальные затраты. Согласно нашей оценке, капитальные затраты Магнита в этом году составят 47 млрд руб. против первоначального плана в 80-85 млрд руб. Это существенно меньше показателя прошлого года, когда компания потратила почти 67 млрд руб. Подобная динамика связана со значительным снижением темпов открытий и обновлений магазинов, а также переносом некоторых, ранее запланированных, инвестиционных проектов. В частности, мы ожидаем, что ритейлер обновит не более 200 магазинов в течение года, против 700 в 2021 г. Изначальный план обновлений подразумевал проведение работ примерно в 900 магазинов во всех форматах. Восстановление темпов открытий и обновлений, а также реализация отложенных инвестиций может привести к значительному росту затрат в следующем году. В период 2023-2026 гг. уровень капитальных затрат, по нашему мнению, составит не менее 80 млрд руб. в год, что вполне вписывается в стратегию Магнита до 2025 г. Компания намеревалась обеспечить CAPEX на прогнозном горизонте не более 4% от выручки.

M&A. В данный момент мы не видим на рынке доступной для Магнита крупной цели поглощения. Однако компания, скорее всего, продолжит расширяться за счет приобретения малых игроков. В 2020-2021 г. Магнит поглотил 4 региональных сети с более чем 250 торговыми точками. Эти приобретения были намного менее заметными, чем покупка Дикси, но отражают основную стратегию расширения крупных федеральных игроков. Также Магнит может рассматривать покупку производственных мощностей, как ритейлер, обладающий специфическим опытом развития и использования подобных активов. В частности, речь может идти о покупке мощностей уходящих из России брендов. Мы ожидаем, что органический рост останется основой экспансии Магнита, а сделки в регионах будут скорее дополнением.