МНЕНИЕ: Драйверы роста акций Русала - Велес Капитал

Акции Русала продемонстрировали опережающую динамику в сравнении с ключевыми индексами, что обусловлено высокими ценами на алюминий и отсутствием прямого санкционного давления на компанию.

Мы полагаем, что в текущем году основными драйверами дальнейшего роста котировок станут радикальное уменьшение долговой нагрузки и финансовое оздоровление компании, а также запуск Тайшетского завода. После 2022 г. перед Русалом встанет вопрос об избыточном кэше. Наиболее позитивным вариантом использования денежной подушки нам видится обновление дивидендной политики и возобновление выплат акционерам. Согласно нашим расчетам, в случае распределения 75% FCFF или 60% EBITDA за 2023 г. дивиденд составит 6,8-6,9 руб. на акцию с доходностью 11,9-12,1%. К менее однозначным сценариям относятся выкуп доли Sual, наращивание пакета в Русгидро или консолидация активов БЭМО. На фоне высоких цен на алюминий и низкого риска прямых санкций мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» для бумаг Русала с целевой ценой 86,4 руб.

Данилов Василий
ИК «Велес Капитал»

Санкции. Западные санкции весьма выборочно затронули российский сектор металлов и добычи. Основной удар пришелся на черную металлургию, в то время как алюминий не был включен в санкционные списки. Апрель 2018 г. наглядно показал, какой шок может испытать мировой рынок алюминия в случае исключения из него российского металла. При этом основной санкционный удар пришелся по смежным отраслям. В частности, Русал потерял доступ к украинскому и австралийскому глинозему, занимающему важное место в производственной цепочке компании. Основное негативное последствие – рост себестоимости на фоне осложнения доступа к зарубежному сырью. Также Русал, как и все российские предприятия, может столкнуться с определенными логистическими трудностями и ростом транспортного плеча, что связано с закрытием международных портов. Однако мы полагаем, что все вышеописанные риски компенсируются высокими мировыми ценами на алюминий.

Состояние отрасли. На фоне обострения геополитической напряженности в начале марта 2022 г. мировые цены на алюминий взлетели до 4 000 долл. за т, однако к текущему моменту откатились к 2 870 долл. за т. На фоне резкого роста себестоимости, который во многом обусловлен глобальной инфляцией и кратным удорожанием электроэнергии, мировое производство алюминия начало снижаться. Выплавка в годовом выражении, достигнув пика в 68 млн т в октябре 2021 г., начала сокращаться и в апреле 2022 г. зафиксировалась на уровне 66,8 млн т. При этом мы не ожидаем существенного падения цены от текущих уровней, что связано с возросшей себестоимостью, среднее значение которой в Китае составляет 2 400 долл. на т. В то же время высокие цены на сырье и ускоряющаяся инфляция приведут к замедлению мировой экономики и спроса на металлы, поэтому стоимость алюминия на уровне 3 000 долл. за т можно рассматривать как равновесную.

FCFF. Мы изменили подход к оценке свободного денежного потока Русала, разделив его на два сегмента: алюминий (денежный поток от операционной деятельности за вычетом CAPEX и чистых процентных расходов) и инвестиции (дивиденды Норникеля и Русгидро, а также продажа их акций). В последние годы алюминиевый FCFF оставался отрицательным, и в 2022 г. мы ожидаем умеренное значение показателя на уровне 162 млн долл., что связано с ростом оборотного капитала. В 2023 г. на фоне высвобождения оборотного капитала и стабилизации цен алюминиевый FCFF возрастет до 1 191 млн долл. Инвестиционный FCFF в 2022 г., наоборот, останется на высоком уровне за счет значительных дивидендных выплат Норникеля (1 938 млн долл.) и Русгидро (25 млн долл.), а в 2023 г. сократится до 1 118 млн долл. в результате ожидаемого изменения дивидендной политики Норникеля. Дальнейшее участие Русала в байбэках Норникеля мы оцениваем как маловероятное из-за риска потери блок-пакета.

Долговая нагрузка. Согласно нашим расчетам, стабильно высокий инвестиционный FCFF, дополненный с 2023 г. положительным потоком от алюминиевого сегмента на фоне снижения оборотного капитала, высоких цен на алюминий и запуска Тайшетского завода, приведет к падению чистого долга с 4,7 млрд долл. в 2021 г. до 2,6 млрд долл. в 2022 г. и 0,3 млрд долл. в 2023 г. Таким образом, Русал, всего несколько лет назад имевший заоблачные коэффициенты долговой нагрузки, закончит текущий год со значением чистый долг/EBITDA 0,6x, что ознаменует финансовое оздоровление компании. Если Русал продолжит накапливать денежные средства, уже в 2024 г. чистый долг может уйти в отрицательную зону и составить -1,5 млрд долл.

Кэш. Мы полагаем, что к концу 2022 г. денежные средства Русала возрастут до 3,1 млрд долл. Далее ежегодно кэш будет прирастать более чем на 1 млрд долл. Часть этих средств будет использована для финансирования масштабной инвестиционной программы и снижения общего долга, как это было сделано в прошлом году, когда долг снизился на 1,1 млрд долл. В условиях роста процентных ставок снижение долговой нагрузки становится все более актуальным. Однако часть средств останется внутри компании, и относительно ее назначения можно выдвинуть несколько предположений. En+ может предпринять попытку нарастить долю в Русале (вплоть до полной консолидации), и первым шагом станет выкуп пакета Sual размером 25,6% (возможно, через инициацию байбэка). Также Русал может использовать кэш для наращивания доли в Русгидро или выкупа активов БЭМО, что на фоне усложнения процесса выделения активов с более высоким углеродным следом стало более актуальным вариантом. Наконец, компания может возобновить дивидендные выплаты.

Дивиденды. Русал ожидаемо отказался от дивидендов за 2021 г. На наш взгляд, после разделения (предположительно в 2023 г.) Русал может обновить дивидендную политику и возобновить выплаты акционерам. Далее приведены расчетные выплаты «целого» Русала, так как параметры разделения до сих пор остаются туманными. Согласно текущей версии компания может распределять до 15% ковенантной EBITDA (EBITDA алюминиевого дивизиона плюс дивиденды Норникеля), что в 2023 г. обеспечило бы 2,4 руб. на акцию. Основываясь на дивидендных практиках в российском секторе металлов и добычи, мы считаем, что наиболее вероятна привязка дивидендов к обычной EBITDA или FCFF (включающему дивиденды Норникеля). При распределении 75% FCFF или 60% EBITDA выплаты за 2023 г. составят 6,8-6,9 руб. на акцию с достойной доходностью на уровне 11,9-12,1%.