МНЕНИЕ: Алроса: Давление усиливается - Велес Капитал

В начале апреля АЛРОСА попала под санкции США, что поставило под угрозу продажи компании в среднесрочной перспективе. На этом фоне возобновились разговоры о закупках алмазом в Гохран. Государственная поддержка является значимым преимуществом АЛРОСА, однако ее обсуждение выступает косвенным свидетельством наличия вполне серьезных рисков. Согласно нашим расчетам, свободный денежный поток по итогам 2022 г. составит минимальные за последние годы 26 млрд руб., в связи с чем компания откажется от дивидендов, чтобы повысить уровень ликвидности. Внутри 2023 г. выплаты акционерам могут возобновиться и составят 9,9 руб. на акцию, что обеспечит умеренную доходность на уровне 11,9%. Мировой рынок алмазов не имеет возможности отказаться от 35 млн карат российских алмазов, поэтому на долгосрочном горизонте АЛРОСА имеет неплохой инвестиционный профиль. Однако в текущем году ситуация может развиваться не по самому благоприятному для компании сценарию. С учетом туманных перспектив и возросших рисков мы устанавливаем рекомендацию «Держать» для акций АЛРОСА с целевой ценой 89,2 руб.

Санкции. 8 апреля АЛРОСА была включена в SDN-лист OFAC, что означает запрет американским лицам и компаниям на какое-либо взаимодействие. На наш взгляд, это создает две серьезные проблемы. Во-первых, основную часть платежей АЛРОСА получает в долларах, которые так или иначе проходят через американские банки. Во-вторых, хотя ограничения OFAC напрямую не распространяются на контрагентов из других стран, существует риск вторичных санкций. Это означает, что партнеры АЛРОСА могут на какое-то время прекратить закупки алмазов до прояснения ситуации. Мы полагаем, что клиенты компании приложат максимум усилий для продолжения сотрудничества, однако на горизонте нескольких месяцев вероятен спад продаж. Также многие ювелирные бренды отказались от бриллиантов из России. Это может привести к падению цен реализации АЛРОСА, так как российские алмазы будут котироваться с дисконтом, в то время как камни из других стран – с премией.

Состояние отрасли. После успешного рождественского сезона в США и Европе и удачного начала года спрос на ювелирную продукцию в марте 2022 г. начал замедляться. Так, мартовские продажи ювелирных изделий в США выросли лишь на 9% г/г, а в Китае снизились на 21% г/г. В то же время индийские огранщики продолжили пополнять запасы и наращивать мощности. Чистый импорт алмазов в Индию по итогам марта 2022 г. вырос на 40% г/г, чистый экспорт бриллиантов – на 11% г/г. В годовом выражении показатели вернулись на уровни 2018 г., когда был зафиксирован многолетний максимум. Так, чистый импорт алмазов достиг 18 млрд долл., чистый экспорт бриллиантов – 23 млрд долл. Однако с учетом вероятного спада спроса на ювелирную продукцию в 2022 г. в результате ускорения инфляции и замедления мировой экономики стоит ожидать охлаждение мирового рынка алмазов.

Гохран. Минфин допустил закупки алмазов АЛРОСА в Гохран в этом году. Гохран традиционно выступает инструментом поддержки алмазной компании в трудные периоды. Так, в 2008-2009 гг. продажи АЛРОСА в Гохран достигали 1 162 млн долл., в 2021 г. – 256 млн долл. С тех пор крупных сделок не заключалось. Более того, в 2021 г. АЛРОСА приобрела у Гохрана 1,4 млн карат алмазов для перепродажи. Текущие объемы господдержки будут объявлены позже, однако в период пандемии обсуждались закупки алмазов в объеме 500 млн долл. В случае временного отказа клиентов АЛРОСА от сотрудничества из-за санкций США продажи в Гохран окажут существенную поддержку компании. Впрочем, в условиях приостановки публикации отчетности оценить истинное положение дел внутри компании крайне трудно, однако привлечение Гохрана свидетельствует о наличии вполне осязаемых рисков.

FCFF. В 2022 г. АЛРОСА планировала пройти пик инвестиционной программы, которая должна была составить 33 млрд руб. Вполне вероятно, что часть CAPEX будет отложена, а оставшаяся возрастет на фоне удорожания импортного оборудования и материалов. На фоне ожидаемого роста запасов из-за спада продаж мы ожидаем рост оборотного капитала. Негативный эффект на свободный денежный поток составит не менее 20 млрд руб. Согласно нашей оценке, 2-й квартал 2022 г. может стать самым тяжелым для компании. Рост себестоимости наложится на слабые объемы реализации, в результате чего квартальный FCFF уйдет в отрицательную зону. По итогам 2022 г. свободный денежный поток составит лишь 26 млрд руб., что в 4 раза ниже прошлогоднего уровня. В то же время мы допускаем более высокие значения FCFF на фоне покупок со стороны Гохрана и адаптации клиентов компании к санкционному режиму. Стоит учитывать, что АЛРОСА обеспечивает треть мирового предложения алмазов, поэтому отказ от 35 млн карат российских камней маловероятен, так как крайне болезненно скажется на состоянии отрасли.

Долговая нагрузка. На конец 2021 г. АЛРОСА имела низкую долговую нагрузку со значением чистый долг/EBITDA 0,4x. Согласно обновленной финансовой политике, объем ликвидности (кэш и депозиты на балансе, а также доступные кредитные линии) должен составлять не менее 70 млрд руб. Согласно нашим расчетам, денежные средства АЛРОСА на конец текущего года составят 47 млрд руб. При этом отказ от двух дивидендных выплат позволит дополнительно сэкономить 49 млрд руб. В таком случае объем ликвидности окажется даже выше целевого уровня, что в условиях санкционного давления и геополитической неопределенности обеспечит финансовую устойчивость компании.

Дивиденды. АЛРОСА в апреле 2022 г. планировала дать рекомендацию по дивидендам за 2-е полугодие 2021 г. Мы считаем, что компания может отказаться от финальных дивидендов за 2021 г. (5,6 руб. на акцию) и промежуточных за 2022 г. (1,1 руб. на акцию) до стабилизации геополитической ситуации. На наш взгляд, накопление дополнительного кэша в периоды турбулентности является оправданным шагом, однако отказ от дивидендов внутри 2022 г. может быть негативно воспринят рынком. Таким образом, следует ориентироваться на дивиденды в следующем году. Согласно нашим расчетам, внутри 2023 г. АЛРОСА осуществит выплаты за 2-е полугодие 2022 г. (2,5 руб. на акцию) и 1-е полугодие 2023 г. (7,4 руб. на акцию). Совокупный дивиденд на горизонте 1,5 лет составит 9,9 руб. на акцию с доходностью 11,9% к текущим котировкам. В более отдаленной перспективе выплаты АЛРОСА имеют неплохие шансы превысить 13 руб. на акцию.