МНЕНИЕ: Акции Merck выросли до справедливого уровня - Синара

С момента выхода нашего последнего обзора по компании (30 июля 2021 г.), в котором мы сделали ставку на рост стоимости акций Merck, расчетная доходность вложений составила 18% (с учетом дивидендов), тогда как индекс S&P 500 за этот же период снизился на 5% из-за распродажи бумаг технологического сектора и «акций роста». Как мы и ожидали, ситуация с COVID-19 нормализуется и рост выручки Merck ускорился. Новые лекарства, в частности молнупиравир, внесут значительный вклад (около 9%) в выручку уже в 2022 г. Мы повысили прогнозы по выручке и чистой прибыли компании на 2022–2025 гг., однако позитивное влияние на целевую цену акций Merck нивелировалось увеличением ставки дисконтирования вследствие общего роста процентных ставок. На наш взгляд, рынок сейчас справедливо оценивает перспективы Merck: коэффициент P/E на 2022 г., исходя из наших прогнозов, составляет 12,5 (на 2023 г. — 11,9). Мы не меняем целевую цену по акциям Merck ($100 за штуку), но снижаем рейтинг с «Покупать» до «Держать».

Оценка: по методу DCF с горизонтом 12 месяцев.

Риски: высокая степень зависимости финансовых результатов Merck от продаж ключевого препарата Keytruda (35% от общей выручки в 2021 г.).
          

Рост выручки и прибыли превзошел наши прогнозы и оценки рынка. Собственные прогнозы Merck на 2022 г. были повышены ввиду высокого спроса на лекарство от рака Keytruda, вакцину Gardasil и молнупиравир, препарат от COVID-19 в таблеточной форме. Выручка компании в 1К22 выросла на 50% (!!!) г/г до $15,9 млрд, причем бόльшая часть роста пришлась на продажи молнупиравира, одобренного к применению в ноябре 2021 г. На настоящий момент менеджмент Merck рассчитывает, что продажи молнупиравира по итогам этого года составят $5–5,5 млрд, с учетом чего мы внесли изменения в DCF-модель по компании, значительно увеличив прогнозы по выручке и прибыли в 2022–2025 гг. (в основном за счет данного препарата).

Рост выручки может и далее превышать прогнозы, если компания сохранит долю рынка. Как показывает исследование специализированного агентства EvaluatePharma, самая перспективная терапевтическая область — лечение онкологических заболеваний — покажет темпы роста 11,4%, а объем рынка препаратов к 2026 г. достигнет $311 млрд. Мы считаем, что Merck останется лидером и сохранит долю рынка в среднесрочной перспективе. В этом случае темпы роста выручки Merck (CAGR 2021–2025) в сегменте «Онкология» ожидаются на уровне 11,3%, что компенсирует снижение доходов в сегменте «Диабет» (патенты на противодиабетические препараты истекают в 2023 г.).

Наши более оптимистические прогнозы сблизились со среднерыночными. В ближайшие 4 года мы предполагаем рост выручки Merck в среднем на 7% в год, тогда как рынок прогнозирует 6,4%. Мы видим перспективы существенного повышения операционной рентабельности за счет снижения отношения себестоимости, как и коммерческих и административных расходов, к выручке. Благодаря этому мы ожидаем опережающего по сравнению с выручкой роста чистой прибыли на 10,4% ежегодно (CAGR 2021–2025), что немного выше прогноза участников рынка, предполагающих 8,1%-ный рост.

Акции Merck выросли в цене до целевого уровня. Целевая цена акций Merck сейчас, после роста их биржевой стоимости, всего на 13% превышает рыночные котировки. Коэффициент P/E 2022П на уровне 12,5 сопоставим с медианным значением компаний-аналогов. С другой стороны, мы повысили ставку дисконтирования WACC с 7,9% до 9%, учитывая возросшую стоимость долга (с 1,6% до 3,9% по доходности 10 летних облигаций Merck) и более высокую безрисковую ставку (3,5% вместо с 2,5% вследствие увеличения ставки ФРС и инфляционных ожиданий). Согласно нашей DCF-модели, справедливая стоимость акций Merck составляет $100 за штуку, что предполагает потенциал роста 13% от текущих уровней и рейтинг «Держать».