МНЕНИЕ: Розничная торговля: Самое время затариться - Синара

Мы начинаем анализ сектора продуктовой розницы с рейтингов «Покупать» по акциям X5 Retail Group и Магнита. Масштабы их бизнеса и сильные позиции на рынке должны помочь компаниям адаптироваться к нынешней турбулентности и успешно справиться с решением стратегических задач. В средне- и долгосрочной перспективе, по мере дальнейшей консолидации рынка, эти две компании смогут, скорее всего, увеличить свои доли благодаря прочному положению в сегменте «магазинов у дома». Наш первый рейтинг по акциям Ленты — «Держать», так как сегмент гипермаркетов нам представляется менее перспективным.

Лидеры отрасли способны справиться с рисками сейчас, а в дальнейшем — выиграть от консолидации рынка. Развитие ситуации в макроэкономике и геополитике в последнее время создало массу рисков для ретейла, причем на стороне как спроса, так и предложения. Мы считаем, что крупные сети смогут пройти самые сложные испытания благодаря финансовой устойчивости, рыночным позициям и структуре форматов. Однако определенные финансовые потери и замедление расширения сетей неизбежны. В более отдаленной перспективе возобновится процесс консолидации рынка, остающегося пока сильно фрагментированным. Так, сегодня на тройку крупнейших игроков приходится всего 32% всех продаж. Мы предполагаем в целом умеренные темпы роста рынка — на 11,1% на период 2022–2025 гг. (CAGR). Однако в отдельных его сегментах, таких как дискаунтеры или «магазины у дома», ожидается гораздо более стремительное развитие. Сегмент интернет-торговли, который в последние пару лет демонстрировал взрывной рост, разгоняемый и развитием технологий, и связанными с COVID-19 ограничениями, продолжит увеличиваться быстрее остальных. В этот сегмент привлекаются деньги как новых, так и традиционных игроков, и в ближайшие годы он останется в центре внимания. При этом его доля по выручке до сих пор относительно невелика и к 2025 г. достигнет, по нашей оценке, 8,8%.

X5 Retail Group — лидер рынка с сильными позициями в онлайн-сегменте. Компания занимает первое место по продажам и сильные позиции в двух основных сегментах — магазины шаговой доступности и супермаркеты. Очень крепкое положение в обеих столицах поддерживает рентабельность и помогает возглавлять процесс цифровизации традиционных ретейлеров. Новая сеть «Чижик» (формат «жестких дискаунтеров») также обещает хорошие перспективы. На наш взгляд, финансовое состояние компании позволяет ей вкладываться в расширение и выплачивать солидные дивиденды. Факт регистрации головной структуры не в России может препятствовать выплате дивидендов в ближайшее время, но в остальном не представляет, на наш взгляд, существенных рисков.

Магнит — масштабы при поддержке эффективности. Магнит — крупнейший по количеству магазинов игрок в продуктовой рознице и второй по продажам. Занимая прочное положение в сегменте «магазинов у дома», Магнит имеет все возможности выиграть в результате изменений на рынке, несмотря на пока умеренную активность в Интернете. Прошлогодняя покупка сети Дикси должна улучшить положение Магнита в обеих столицах, и первые данные говорят, что интеграция проходит гладко. Последние операционные и финансовые результаты подкрепляют наш позитивный взгляд на Магнит, так как компания уже несколько кварталов превосходит конкурентов по темпам роста LfL. Кроме того, бумаги Магнита привлекательны в контексте дивидендов, так как их дивидендная доходность достигает 11%.

Лента — номер один в гипермаркетах, но там перспективы хуже. Лента демонстрирует высокие показатели рентабельности и развила активную деятельность в Интернете, которая получит дополнительный импульс за счет интеграции онлайн-сети «Утконос». Кроме того, ряд гипермаркетов могут быть переформатированы в дарксторы. С другой стороны, основную часть доходов приносят гипермаркеты, которые сталкиваются с сильной конкуренцией со стороны интернет-торговли и других форматов, а в меньших форматах Лента представлена незначительно по сравнению с лидерами рынка, что подразумевает необходимость дополнительных инвестиций с неясными перспективами.

Инвестиционное заключение и оценка стоимости

Значительная стоимость уже создана, но долгосрочный потенциал роста сохраняется. В последние кварталы темпы органического роста выручки ведущих представителей продуктовой розницы в лучшем случае лишь немного превышали уровень продовольственной инфляции, а в сегодняшних условиях весьма вероятно временное сокращение инвестиций в расширение. Тем не менее, в дальнейшем консолидация рынка непременно продолжится, и ведущие игроки, по нашему мнению, в конечном итоге увеличат свои доли за счет менее крупных региональных сетей и вернутся к приемлемым темпам роста. Мы считаем, что позиции X5 Retail Group и Магнита позволят им по максимуму воспользоваться возможностями, которые предоставляет консолидационный процесс. Сильные рыночные позиции в сегменте магазинов шаговой доступности лучше подходят к ухудшившимся макроэкономическим условиям, и эти компании менее уязвимы перед лицом конкуренции в сегменте онлайн-торговли, который растет быстрее всех и в который различные новые игроки готовы активно вкладывать средства.

До 4К21 ведущие ретейлеры демонстрировали относительно стабильную рентабельность, так как основные игроки больше внимания уделяли эффективности, нежели росту. Сегодняшняя турбулентность с большой долей вероятности подорвет прибыльность на ближайшую перспективу, но в течение нескольких кварталов показатели, как мы полагаем, нормализуются по мере адаптации рынка к новым реалиям, а в более отдаленной перспективе поддержку рентабельности должна оказать консолидация отрасли. Кроме того, потребности в капзатратах сейчас ограничены ввиду замедления расширения сетей, поэтому крупные игроки федерального масштаба сохранят способность генерировать относительно хорошие свободные денежные потоки. Довольно благополучное финансовое положение улучшает перспективы выплаты дивидендов, хотя на некоторое время X5 Retail Group и Магнит могут отказаться от выплат, пока не приспособятся к неспокойной ситуации на рынке.

Оценка стоимости по методу DCF дает результаты, предполагающие потенциал роста стоимости бумаг. Для расчета целевых цен по бумагам сектора мы использовали метод DCF и следующие допущения: безрисковая ставка — 14%, премия за риск по инвестициям в акции — 7,0%, WACC — 18,8– 19,3%. Мы видим потенциал роста стоимости акций X5 Retail Group на 41% до целевой цены на конец 2022 г., бумаг Магнита и Ленты — на 26% и 15% соответственно. Наши расчеты предполагают коэффициенты EV/EBITDA 2022П на уровне 3,7, 3,7 и 4,0 соответственно и дисконт в 45% относительно зарубежных компаний-аналогов, что говорит о консервативном характере наших оценок. Анализ сектора мы начинаем с рейтинга «Покупать» по акциям X5 Retail Group и Магнита, тогда как акциям Ленты мы присваиваем рейтинг «Держать».

Риски. Основные риски мы видим в нарушении налаженных цепочек поставок, изменении нормативной среды, усилении конкуренции и негативном влиянии макроэкономических факторов, в том числе инфляции и динамики доходов населения. На наш взгляд, интернет-торговля лишь до некоторой степени подорвет традиционный бизнес ретейлеров, но если доля этого сегмента станет расти быстрее, чем мы ожидаем, то это негативно отразится на наших расчетах денежных потоков X5 Retail Group, Магнита и Ленты. При этом мы считаем низкими риски для наших весьма консервативных прогнозов по темпам роста рынков в целом, если принять во внимание инфляцию. На инвестиционную привлекательность эмитентов могло бы повлиять первичное размещение акций ряда пока еще частных ретейлеров, но в сегодняшних реалиях проведение IPO представляется крайне маловероятным.