МНЕНИЕ: Какие факторы могут привести к ослаблению рубля? - ITI Capital

Правильный вопрос в нынешней ситуации заключается не в том, почему рубль укреплялся – это было понятно изначально, а почему в последнее время рост российской валюты ускорился.

На прошлой недели рубль укрепился к доллару на 10%. В итоге с пикового значения 7 марта (>₽140/$) российская валюта укрепилась практически вдвое, до текущих ₽76/$, т.е. уровня начала спецоперации на Украине.

В пятницу, 8 апреля, доллар снизился с ₽76 до ₽72 и вернулся на исходный уровень буквально за пару часов. Возможно, такая динамика объясняется тем, что некоторые крупные клиенты Сбербанка, в частности Сургутнефтегаз, продавали валюту и валютные активы из-за новых секторальных санкций против Сбербанка, который до 13 апреля должен передать иностранные активы своих клиентов другим биржевым посредникам.

Сбербанк обслуживает ключевых экспортеров, на которых приходится значительная доля валютных депозитов, поэтому такая динамика может продолжиться с понедельника, 11 апреля, до среды, 13 апреля.

Рост рубля ускорился 23 марта, после чего менее чем за две недели валюта подорожала на 27%, как раз после объявления о продаже газа за рубли. В результате этой меры обязательной конвертации будет подвержено не 80%, а 100% валютной выручки от экспорта газа.

Рублю безразличны внешние риски?

Во вторник, 5 апреля, Минфин США запретил России производить оплату по долговым обязательствам страны из «замороженных» резервов, в результате чего были заблокированы выплаты по облигациям Россия-2022 и купонные валютные платежи по облигациям Россия-2047. Вслед за этим решением ключевой внешний индикатор российского рынка, пятилетний российский CDS (стоимость премии за страховку от риска суверенного дефолта) обновил максимум с начала марта, что указывает на возросший риск дефолта по внешним обязательствам России. S&P понизило долгосрочный и краткосрочный рейтинги России в иностранной валюте до SD (выборочный дефолт), сославшись на высокий риск дефолта после истечения льготного периода 4 мая.

В настоящее время рубль защищен от влияния геополитических факторов, российской валюте благоприятствует рост сальдо платежного баланса и резкое падение импорта (обе тенденции усилятся), а также обязательные продажи валюты помимо прочих ограничений на валютные операции на внутреннем рынке. По нашим оценкам, приток всей экспортной выручки сейчас составляет примерно $1,4 млрд в сутки, из которых 80% конвертируется в рубли, что составляло 90% дневного оборота на валютных торгах в отсутсвие дополнительных объемов от физлиц которые поступят на валютный рынок с 11 апреля.

Мы не исключаем что рубль может продолжить укрепляться на фоне дальнейшего роста платежного баланса и сокращения импорта (последняя тенденция усилится). Вероятно что при нынешних ограничениях на движение капитала и валютные операции с наличными, можем ещё увидеть ₽65-70/$.

Такие уровни краткосрочны ввиду негативных последствий для бюджета, в целом ждем ослабления рубля на фоне постепенного снятия ограничений на движение капитала и валютные операции с наличным. Наша долгосрочная цель по паре рубль доллар составит в среднем ₽75-85/$.

В пятницу, 8 апреля, ЦБ отменил 12%-ную биржевую комиссию на покупку валюты физлицами, это решение которое вступит в силу 11 апреля негативно скажется на рубле в ближайшие сессии, но будет иметь ограниченные последствия, так как лимит на снятие валюты ($10 тыс.) сохраняется.

Экспортная стоимость санкций

По нашим оценкам, если бы не санкции, то экспорт из России в 2022 г. вырос бы минимум на 20% г/г, до $600 млрд, по сравнению с $493 млрд годом ранее, что эквивалентно притоку валюты в размере $1,7 млрд в сутки по сравнению с нынешними $1,4 млрд. Наша предварительная оценка нереализованного экспорта в этом году превышает $100 млрд – как следствие ограничения экспорта сырья ввиду спецоперации на Украине.

Увеличение экспортной выручки как главный фактор ускорения роста рубля

Большинство (76%) российского экспорта приходится на природные ресурсы, включая древесину. Более 87% из этого объема экспортируется в дальнее зарубежье, расчеты по 60% такого экспорта приходятся на доллары, по 20% — на евро. При поступлении этих средств в Россию они зачисляются на транзитный счет обслуживающего банка экспортера, в случае Роснефти — ВБРР, в случае Лукойла — UniCredit, а при оплате за газ — Газпромбанк и т.д. Согласно данным за январь-февраль, счет текущих операций г/г вырос в 2,5 раза, что говорит о дальнейшим росте платежного баланса на фоне рекордного роста цен на энергосырьевые активы и резкого падения импорта и, следовательно, о росте объема продажи валюты на локальном рынке.

До введения санкций большая часть валютной выручки экспортеров размещалась на счетах в долларах и евро, а часть конвертировалась в рубли для уплаты налогов и осуществления операционных расходов. ЦБ России эту валюту каждый день покупал у банков на Мосбирже для Минфина в рамках бюджетного правила, и она аккумулировалась в подконтрольном Минфину ФНБ, средства которого входят в резервы ЦБ.

Теперь, с введением контроля над движением капитала (26 февраля), 80% экспортной выручки автоматически конвертируется в рубли через Мосбиржу и зачисляется на рублевые счета, а остальные 20% — на долларовые счета этих банков экспортеров.

Доллары экспортеров, которые продаются на Мосбирже, покупает ЦБ и местные банки. Таким образом, с точки зрения механизма конвертации валюты практически ничего не изменилось – она по-прежнему покупается на рынке с риском «заморозки», просто сейчас объем рублей в обращении увеличился из-за обязательных продаж.

Экспорт России

Источник: ФТС, ITI Capital

Временные интервенции ЦБ

ЦБ активно продавал валюту в рамках интервенций с 20 февраля по 20 марта. Всего таким образом ЦБ реализовал $38 млрд из своих резервов, чтобы, среди прочего, частично компенсировать отток валюты с валютных депозитов в коммерческих банках.

Мы считаем, что данная мера временная, так как связана с лицензией Минюста США на использование «замороженных» валютных резервов для погашения внешних обязательств и выплаты дивидендов. По-другому сложно объяснить, как из доступных золотовалютных резервов (ЗВР), которые включают только золото и юань (объемом $215 млрд) удалось использовать $38 млрд.