МНЕНИЕ: Union Pacific - хороший защитный актив - Синара

Устойчивая защита от высокой инфляции В период высокой волатильности на рынке Union Pacific стал «тихой гаванью». Котировки компании с начала года выросли на 8,5%, тогда как индекс S&P 500 потерял 5%. Union Pacific обладает стабильным бизнесом с высокой доходностью на собственный капитал — 46% (по итогам 2021 г.). Объем перевозок компании в 2021 г. достиг допандемийного уровня. Несмотря на ожидаемое замедление темпов роста выручки, которые краткосрочно поддержал отложенный после пандемии спрос, и отсутствие значимых триггеров роста, Union Pacific — хороший защитный актив. Мы присваиваем компании рейтинг «Держать» с целевой ценой $283 за штуку.

Оценка: по методу DCF с горизонтом 12 месяцев.
Риски: проблемы в цепочках поставок, снижение перевозок автомобилей.

Катализаторы роста стоимости акций: отчетность за 1К22 в апреле 2022 г., увеличение размера программы выкупа акций.

Union Pacific подвержена инфляционному давлению меньше, чем в целом индекс S&P 500. Как правило, динамика выручки и прибыли компании опережает инфляцию в периоды роста. Это происходит благодаря тому, что методика ценообразования тарифов учитывает фактор инфляции. В 2021 г. при среднем индексе потребительских цен в 4,7% выручка увеличилась на 12% г/г, а чистая прибыль — на 16% г/г. Устойчивость бизнеса подтверждается и динамикой котировок: например, с февраля 2021 г. по февраль 2022 г. инфляция выросла с 1,7% до 7,9%. За тот же период доходность акций Union Pacific с учетом дивидендов составила 20% против индекса S&P 500 в 13,5%.

При росте инфляции оценка компании снизится меньшими темпами, чем индекс S&P 500. В рамках базового сценария мы предполагаем, что рост инфляции в 2022 г. составит 6,2%, в 2023 г. — 2,6%, в 2024 г. — 2,2%, в 2025–2026 гг. — 2%. CAGR выручки 2022–2026 гг. составит в этом сценарии 5,8% г/г, чистой прибыли — 7,2%, а справедливая стоимость компании станет рассчитываться исходя из $283 за акцию. В сценарии № 2 допускаем, что инфляция может составлять 7,2% в 2022 г., 3,6% в 2023 г., 3,2% в 2024 г. и 3% в 2025–2026 гг. В таком случае темпы роста выручки и прибыли незначительно ускорятся до 6,8% и 8,9% соответственно, однако целевая стоимость акций Union Pacific снизится до $262 за шт. (-4% от базового уровня, поскольку безрисковая ставка и ставка дисконтирования увеличатся с 2,5% и 6,4% до 3% и 6,9% соответственно). В сценарии № 3 мы предполагаем, что инфляция в 2022 г. составит 8,2%, в 2023 г. — 4,6%, в 2024 г. — 4,2%, в 2025–2026 гг. — 4%. Тогда CAGR выручки 2022–2026 гг. окажется на уровне 7,8%, чистой прибыли — 10%, целевая цена акций — $245 за штуку. В сценарии № 2 S&P 500, по нашим оценкам, упадет на 7%, в сценарии № 3 — на 13%.

Премиальные перевозки – основной драйвер роста выручки. По нашим оценкам, в рамках базового сценария премиальные перевозки обеспечат 49% прироста выручки компании с 2022 г. до 2026 г. и внесут вклад 44% в увеличение прибыли. CAGR выручки сегмента ускорится с 2,2% (2016–2019 гг.) до 9% (2022– 2026). Это произойдет благодаря доставке большего числа автомобилей и запчастей, замене традиционных авто на электрокары и увеличению спроса на трансфер интермодальных контейнеров для перемещения грузов на разных видах транспорта на фоне развития e-commerce.

Акции Union Pacific недооценены по мультипликатору EV/EBITDA. Компания торгуется по EV/EBITDA 2023 г. на уровне 14,7, что предполагает дисконт 4% по сравнению со средним значением среди конкурентов (15,3). При этом темпы роста выручки (CAGR 2022–2026 гг.) сопоставимы с медианными среди операторов железнодорожных перевозок: 5,8% против 5,9% соответственно. Согласно нашей DCF-модели, целевая стоимость акций Union Pacific составляет $283 за штуку, что предполагает рост 4% от текущих уровней и рейтинг «Держать».

Бизнес

Union Pacific Corporation — крупнейший оператор железнодорожных перевозок в США. Грузы компании крайне диверсифицированы, и это помогает уравновешивать потери в промышленном сегменте инновационными решениями (например, потенциальное сокращение поставок угля — компонентами для возобновляемой энергетики).

Бизнес-сегменты компании делятся по типу доставляемых грузов:

 Сельскохозяйственная продукция, удобрения, пищевая продукция, уголь (33% выручки).

 Промышленная продукция: химикаты, пластик, металлы и минералы, древесная продукция, энергетическая продукция (36% выручки)

 Премиальные перевозки: автомобильная промышленность, смешанные перевозки (31% выручки).

Грузовые перевозки включают доставку массовых грузов, перевозки по грузовому манифесту и по повышенному тарифу. Среди перевозимых товаров выделяются уголь, зерно, кальцинированная сода, этанол, горные породы и сырая нефть. Эти грузы отправляются товарными поездами. Перевозки по грузовому манифесту осуществляются отдельными вагонами или грузовым поездом для таких товаров, как пиломатериалы, бумага, продукты питания и химикаты. Перевозка готовых автомобилей, автозапчастей, контейнеров для смешанной перевозки и грузовых прицепов входит в сегмент перевозок по повышенному (премиум) тарифу.

Ценообразование тарифов компании привязано к инфляции, что позволяет Union Pacific сохранять устойчивость даже в турбулентных экономических условиях.

По состоянию на 31 декабря 2021 г. маршрутная сеть компании простиралась на 32 452 миль, соединяя порты побережья Тихого океана и побережья Мексиканского залива с основными транспортными центрами Среднего Запада и Востока США. Фактически Union Pacific и BNSF имеют дуополию на трансконтинентальных грузовых железнодорожных линиях на Западе, Среднем Западе и Юге США.

Рынок и основные тренды в отрасли

Объем рынка железнодорожной логистики в США по итогам 2021 г. составил $68,5 млрд или 87% от уровней доковидного 2019 г. В 2020 г. из-за пандемии он просел на 16%, однако в прошлом году перешел к восстановлению, прибавив 3%. При этом доля рынка Union Pacific увеличилась с 28% в 2019 г. до 32% в 2021 г.

Риски

Основные риски мы видим в потенциальном увеличении числа доставок грузов беспилотными грузовыми автомобилями (стоимость которых ниже из-за сокращения расходов на водителей, а эффективность выше). Согласно Mordor Intelligence, CAGR данного рынка до 2025 г. составляет 18%.

Недостаток полупроводников на рынке может негативно сказаться на премиальном сегменте поставок. Геополитическая ситуация на Украине и новые вспышки COVID-19 приведут к нарушению цепочек поставок по всему мир. Оценка потенциального ущерба на текущий момент затруднительна.

Оценка

Согласно нашей DCF-модели, справедливая стоимость акций Union Pacific составляет $283 за штуку, что предполагает рост 4% от текущих уровней и рейтинг «Держать».