МНЕНИЕ: Инвестиционный кейс Полиметалла - экспозиция на золото с умеренным плечом - Атон

Выручка Полиметалла за 2П21 составила $1 616 млн (+27% п/п), скорректированная EBITDA выросла до $804 млн (+22% п/п), а рентабельность EBITDA упала до 50% (-2 пп п/п). Чистая прибыль увеличилась на 16% п/п to $485 млн. Результаты оказались чуть хуже консенсуса – EBITDA и чистая прибыль ниже на 3% и 6% соответственно. TCC группы за 2021 выросли на 15% г/г до $730/унц. ЗЭ, что в рамках прогноза компании в $700-750/унц. ЗЭ из-за высокой инфляции в горнодобывающей отрасли, превысившей ИПЦ, и снижения содержания металла в руде на Кызыле, Светлом и Майском. Чистый долг снизился до $1.65 млрд (с $1.83 млрд на конец 1П21), соотношение чистый долг/EBITDA выросло до 1.13x (против 1.05x в 1П21). Дивиденды за 2П21 могут достигнуть $0.52на акцию, что предполагает доходность 7.1% по цене вчерашнего закрытия.

Наши прогнозы по прибыли: ожидаем более успешного 2022.  Наш базовый прогноз по EBITDA за 2022 составляет $1.8 млрд (+23% г/г), что подразумевает дивидендную доходность на уровне 15%. В данный момент цены на золото поддерживаются геополитической напряженностью и неопределенностью в мире. Вместе с тем наша общая позиция по металлу остается нейтральной – мы предполагаем, что украинский конфликт вскоре разрешится, а повышение процентных ставок в США пройдет в ожидаемых пределах без изменений. Кроме того, на наш взгляд, цена на золото может оказаться под давлением, если Россия «распечатает» свои запасы золота.

Инвестиционный кейс Полиметалла – экспозиция на золото с умеренным плечом. Полиметалл предлагает инвесторам ставку на стоимость золота с умеренным плечом, обусловленную TCC на уровне $730 на унцию в 2021, что выше, чем у Полюса ($405 на унцию), лидирующими позициями в соблюдении ESG-стандартов, а также успешным опытом достижения заявленных операционных результатов. Компания обещает инвесторам нарастить объемы производства до 1.75 млн унций в золотом эквиваленте в 2025 против 1.7 млн унций в 2021, а также вновь показала исключительную гибкость в развитии активов, ускорив обустройство и освоение месторождения.

Прогноз. С учетом дисконта в оценке мы предпочитаем Полиметалл Полюсу.

Показатели оценки – привлекательны при текущих ценах. Полиметалл торгуется на уровне 2.3x по мультипликатору EV/EBITDA 2022П против 5.2x у Полюса и 7.3x в среднем по золотодобывающим компаниям. Чрезвычайно дешевая оценка в значительной степени обусловлена обвалом рынка из-за ситуации в Украине, и мы видим потенциал для будущей переоценки.