МНЕНИЕ: ММК по-прежнему самая дешевая среди российских стальных компаний - Атон

Краткая оценка финансовых показателей: слабые на фоне российских аналогов.

ММК отчитался о снижении показателей прибыли кв/кв: в то время как выручка за 4К21 увеличилась на 12% кв/кв до $3 398 млн, EBITDA снизилась на 16% кв/кв до $972 млн, рентабельность EBITDA снизилась до 29% против 38% в 3К21, хотя FCF достиг $534 млн (+31% кв/кв). Результаты оказались несколько лучше ожиданий – показатели выручки и EBITDA превысили консенсус-прогнозы на 8% и 2% соответственно. Доходность рекомендованных промежуточных дивидендов составляет 7.3%, а их размер – 3.55 руб. на акцию – предполагает, что компания выплачивает 100% FCF в соответствии с дивидендной политикой.

Наши прогнозы по прибыли: 2021 и 2022 годы под знаком трудностей. В 2021 на прибыль и оборотный капитал ММК негативно повлияли сразу несколько факторов: изменения в регулировании отрасли в России, возобновление производства в Турции и увеличение выпуска г/к проката на 35% кв/кв после возобновления производства на стане 2500 горячей прокатки. Наш базовый прогноз по EBITDA на 2022 составляет $3.7 млрд, что предполагает получение FCF в размере $1.8 млрд и дивидендную доходность на уровне 23%. В целом 2022 год должен стать успешным для ММК, исходя из предположения, что все препятствия удалось преодолеть в 2021.

Инвестиционный кейс ММК: ожидаем сокращения дисконта. Центральным моментом в инвестиционном кейсе ММК является ожидаемое снижение дисконта к российским аналогам. Мы считаем, что это должно произойти с учетом роста ликвидности (среднедневной объем торгов за 3 месяца достиг $30 млн) и повышения качества раскрытия информации. Также есть вероятность включения ММК в индекс MSCI в мае, что может стать катализатором для стоимости акций. Кроме того, мы считаем, что рынок еще не полностью оценил предстоящее увеличение выпуска г/к проката на 2 млн т в год в результате возобновления производства в Турции, что может обеспечить до $1.5-2.0 млрд дополнительной выручки. Сильные балансовые показатели ММК должны обеспечить самый высокий в секторе уровень дивидендов при реализации неблагоприятного макроэкономического сценария.

Оценка стоимости: ММК по-прежнему самая дешевая среди российских стальных компаний. ММК торгуется на уровне 1.9x по консенсус-мультипликатору EV/EBITDA 2022П против среднего показателя 3.4x у российских стальных компаний и собственного 5-летнего среднего 3.8x. Мы считаем, что дисконт лишь частично оправдан ориентацией ММК на внутренний рынок и более консервативным подходом к капзатратам и дивидендам.