МНЕНИЕ: ОФЗ-флоатеры: актуальность по-прежнему высока - Финам

Банк России продолжает повышать ключевую ставку, и спрос на инвестинструменты, дающие страховку от процентного риска, не ослабевает. На долговом рынке к таким инструментам относятся облигации с переменной ставкой купона. Обнародование ЦБ РФ перспективной траектории ключевой ставки позволяет рассчитать, на какую доходность можно рассчитывать, открыв позицию в облигации-флоатере.

11 февраля 2022 г. Банк России повысил ключевую ставку на 100 б. п. — до 9,5%, сохранив жесткий сигнал («допускается возможность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях»). Это связано с существенным пересмотром ЦБ оценки экономической ситуации. Вопреки ожиданиям, перелома в динамике инфляции пока не произошло, высокая инфляция оказалась значительно устойчивее. В результате новый прогноз ЦБ по инфляции на конец 2022 г. повышен до 5–6% с возвращением к 4%-й цели лишь в середине следующего года.

     ОФЗ-ПК серии 24021                   RFLB Float 04/24/24
ISIN                                                 RU000A101CK7 
Цена (закрытие 16.02.2022)               99,44
12М целевая доходность                    10,1
Рекомендация                                     Покупать

Регулятор полагает, что для возвращения инфляции к цели требуется более жесткая денежно-кредитная политика (ДКП), чем предполагалось ранее. Новая прогнозная траектория средней ключевой ставки повышена до 9–11% в текущем году (при прогнозируемой средней инфляции 6,8–7,7%) и до 7,5–9% в 2023 г. (при прогнозируемой средней инфляции 4,0–4,3%). Это означает, что в 2022–2023 гг. ЦБ планирует проводить ДКП, которую можно назвать уже не нейтральной, а жесткой — прогнозируемый диапазон средней ключевой ставки на 2–3 п. п. превышает прогноз средней инфляции.

Что же может защитить инвесторов от поднятия ставок в экономике? На долговом рынке есть специальные инструменты со встроенной страховкой от роста процентных ставок. Речь идет об облигациях с переменной, или «плавающей», ставкой купона — так называемых «флоатерах». Купон у таких облигаций пересчитывается с определенной периодичностью в зависимости от динамики процентных ставок в экономике. Например, у ОФЗ-флоатеров в качестве индикатора, на основе которого пересчитывается купон, выступает ставка денежного рынка RUONIA, которая жестко привязана к ключевой ставке ЦБ, так вот корреляция между этими двумя индикаторами составляет почти 100%.

Из-за того, что купон пересчитывается, цена флоатеров показывает низкую чувствительность к изменению процентных ставок. Когда доходности растут, ставки купона по флоатерам также повышаются эмитентом, что позволяет компенсировать рост уровня процентных ставок, спровоцированный повышением ключевой ставки ЦБ. В результате цены флоатеров практически не отклоняются от номинала даже в периоды высокой турбулентности на рынке. На графике ниже приведена сравнительная динамика чистых цен двух облигационных выпусков — с постоянным и переменным купонами примерно с одним сроком погашения. Как можно видеть, в то время как чистая цена ОФЗ с фиксированным купоном упала за последний год более чем на 10 п. п., флоатер застраховал своих держателей от негативной переоценки портфеля. Неслучайно основными покупателями флоатеров являются российские банки, которым нужна защита от процентного риска.
       
Защита защитой, но все же хочется определить, сколько заработает инвестор, если прямо сейчас купит флоатер и закроет позицию, скажем, ровно через год. Вообще, оценка доходности флоатеров затруднена в силу того обстоятельства, что уровни купонов по ним на будущие периоды не определены. Однако особенностью текущего момента являются не только ожидания дальнейшего повышения процентных ставок, но и обнародование российским ЦБ прогнозной траектории движения ключевой ставки на период 2022–2023 гг. (на чем мы останавливались выше). Опираясь на эти данные, можно спрогнозировать будущие уровни купонов по флоатерам и рассчитать потенциальную доходность от инвестирования в эти инструменты.

По нашим оценкам, новый прогнозный диапазон средней ключевой ставки на текущий год (9–11%) предполагает широкий набор траекторий — от стабилизации на текущем уровне с постепенным снижением до 8% к концу года до ее повышения в течение года до 12%. В базовом сценарии предположим, что фактическая ставка до конца 2022 г. сложится в середине этого диапазона (см. график ниже). Что касается следующего года, то по аналогии примем, что ключевая ставка будет соответствовать середине прогнозного диапазона ЦБ РФ (8,25%).

Мы решили взять облигацию-флоатер и рассчитать ее доходность с учетом наших предположений относительно траектории движения ключевой ставки ЦБ РФ. В качестве бумаги, на основе которой будет производиться расчет, возьмем одну из самых ликвидных ОФЗ с переменным купоном — выпуск серии 24021 с погашением 24.04.2024 г. Купон по этой бумаге выплачивается 4 раза в год, ставкой купона является среднее арифметическое значение ставок RUONIA за период, начинающийся за 7 дней до даты начала купонного периода и заканчивающийся за 7 дней до даты окончания купонного периода. В качестве прогнозной RUONIA примем значение ключевой ставки с дисконтом 20 б. п., что соответствует среднему историческому значению.
       
В качестве даты, на которую будем рассчитывать доходность, примем 17 февраля 2023 г. Согласно нашим расчетам, инвестирование во флоатер позволит получить доходность на уровне 10,1%. Отметим, что примерно такую же доходность обеспечит и покупка однолетней ОФЗ с фиксированным купоном. Впрочем, если размер повышения реферальной ставки, на основе которой определяется купон флоатера, окажется бóльшим, чем мы сейчас предполагаем (например, фактическая ключевая ставка пройдет по верхней границе прогнозного диапазона ЦБ), то инвестирование во флоатер окажется более выгодным. Кроме того, с учетом равной доходности облигаций с фиксированными и переменными купонами инвесторам уже не надо переплачивать за страховку от роста процентных ставок. Иными словами, сейчас уже не приходится мириться с меньшей доходностью флоатеров в попытке избежать снижения стоимости своего инвестиционного портфеля.

Высокий интерес к ОФЗ-флоатерам в текущих условиях отмечает и их эмитент. 15 февраля 2022 г., министр финансов РФ Антон Силуанов заявил следующее: «Мы видим, что меняются вкусы инвесторов по инструментам. Мы думали, что будет спрос на инструменты с фиксированной доходностью, а сейчас опять спрос на плавающие инструменты. Вопрос, как будет развиваться инфляция, как будет развиваться ситуация в стоимости денег, инвесторов, естественно, беспокоит, и предпочтения такие, что инструменты с плавающей доходностью опять вызывают интерес. Наш основной приоритет — бумаги с постоянной доходностью. Я сейчас не хотел бы говорить о параметрах, но мы понимаем, что без плавающих инструментов, естественно, мы не сможем выполнить программу текущего года, поэтому будем, естественно, и такие инструменты предлагать рынку», — заключил он.

Таким образом, с учетом продолжения ужесточения ДКП Банком России актуальность облигаций с переменной ставкой купона не просто сохраняется, но даже возрастает. Некогда сугубо «защитный» инструмент для консервативных инвесторов, который позволял амортизировать падение рынка, но в отношении которого можно было скорее говорить о сохранении капитала, чем о заработке, флоатеры, как показывают наши расчеты, вполне конкурентоспособны с точки зрения получения совокупного дохода. В этой связи мы полагаем, что определенная часть портфелей инвесторов в текущих условиях должна быть непременно отведена под этот инструмент, и рекомендуем его к покупке.