МНЕНИЕ: ГДР TCS по-прежнему очень привлекательны для долгосрочных инвестиций - Атон

Мы возобновляем аналитическое покрытие TCS Group (TCS/Тинькофф) с рейтингом ВЫШЕ РЫНКА и целевой ценой $105 (8 000 руб.) на следующие 12 месяцев. ГДР компании по-прежнему очень привлекательны для долгосрочных инвестиций. Их недавняя коррекция на 42% с максимумов, достигнутых в ноябре 2021, связана с негативным геополитическим фоном, который при этом не оказывает прямого влияния на фундаментальные показатели и быстрое развитие Группы.

В первую очередь, отметим, что Тинькофф, как и другие российские акции, снижается на фоне общей коррекции рынка из-за геополитической напряженности между Россией и США/Европой/НАТО и рисков новых санкций, среди прочего, в отношении российского финансового сектора. В то же самое время мы не видим существенных рисков ни для бизнес-модели TCS Group, ни для роста ее прибыли в результате непростой политической ситуации. Банк даже не рассматривается властями США и Европы как возможный претендент на включение в санкционный список, в отличие от ряда других крупных частных банков.

Во-вторых, с начала года мы наблюдаем глубокую коррекцию в акциях мировых технологических компаний и финтехе из-за беспокойства инвесторов по поводу высокой инфляции и ожидаемого повышения ставок ФРС. Более того, акции мировых компаний финтех-сегмента в конце прошлого года действительно выглядели относительно переоцененными, и текущая коррекция представляется нам оправданной. Когда TCS Group достигла исторического максимума $120/ГДР в ноябре 2021, ее рыночная капитализация превышала $23 млрд и предполагала P/E 27x, что возможно и ниже мировых аналогов, но все-таки уже довольно дорого по сравнению с российскими акциями, а значит некоторая коррекция была обоснованной. Однако она оказалась более глубокой, чем мы ожидали, по третьей причине.

Мы полагаем, что ГДР TCS имеют структурный перевес в портфелях многих международных инвесторов, которые инвестируют в Россию. Банк стал лидером роста среди всех российских акций в прошлом году, и инвесторы активно продавали его, чтобы зафиксировать большую прибыль и хоть как-то компенсировать убытки от других российских «голубых фишек», например Сбера, что привело к его чрезмерной коррекции.

Вместе с тем, инвестиционный профиль TCS Group остается чрезвычайно привлекательным. Мы считаем, что это одна из самых быстрорастущих финтех-компаний не только в России, но и в мире. За последние пять лет (2017-2021) ее общие активы увеличились в 8 раз, а чистая прибыль подскочила в 5 раз, и этот впечатляющий тренд – только начало. Только в 3К21 ее клиентская база выросла на 2 млн человек, а их общее число увеличилось до 18.5 млн. В результате Тинькофф стал вторым крупнейшим банком России после Сбера по числу клиентов-физлиц и был включен ЦБ РФ в список системно значимых банков. Условно мы выделяем несколько стадий развития TCS: а) 2011-2014 – становление ведущего монобанка с упором на выпуск кредитных карт;

б) 2014-2018 – возникновение полномасштабного цифрового банка для физлиц и МСП;

в) трансформация в ведущую финтех-группу в России (2018-2021).

Какими будут следующие этапы развития? Во-первых, TCS Group запустила ряд новых быстрорастущих бизнес-направлений, таких как: инвестиции, платежи, страхование, сервис раcсрочки платежей (Buy Now Pay Later или BNPL), которые будут масштабироваться в ближайшие годы и способствовать росту доходов Группы, по нашим оценкам, среднегодовыми темпами свыше 20% в течение следующих 5 лет. Еще одно важное направление развития – ипотека, которую TCS планирует запустить в этом году. Этот продукт должен поддержать высокий рост кредитного портфеля банка уже за счет того, что ипотечный кредит в 20-40 раз больше, чем любой обычный необеспеченный потребительский займ.

Впрочем, самый амбициозный шаг – глобальная экспансия Тинькофф, которая начнется с Юго-Восточной Азии, в частности, с Филиппин. Это будет небыстрое предприятие, но если оно увенчается успехом, TCS превратится в полноценного международного финтех-игрока, снизит свои страновые риски и изменит инвестиционный профиль, перестав быть чисто локальным финтех-игроком. Глобальная экспансия будет основным фокусом роста стоимости TCS в следующие 3-5 лет и, скорее всего, главной темой нашей аналитики по компании.

Оценка. Переоценка мультипликаторов Тинькофф в сторону повышения произошла в 2021 году, когда инвесторы осознали, что это действительно скорее финтех-компания, которая заслуживает двузначного мультипликатора P/E, а не классический банк с традиционно низким однозначным мультипликатором. До этого, в 2016-2021, TCS оценивалась по средним мультипликаторам P/E 8-10x и P/BV 3-4.0x. Они предполагали премию к другим российским финансовым бумагам типа Сбера, но были намного ниже мировых аналогов с рыночной оценкой в 20-30x P/E. Переоценка акций банка произошла в 2021 году, после того как Тинькофф оптимизировал свою корпоративную структуру, упростил два типа акций и представил свои долгосрочные цели. В результате его котировки взлетели до $120/ГДР к ноябрю 2021, обеспечив себе капитализацию в $23 млрд и P/E 2021П 27x.

В настоящий момент TCS Group оценивается в P/E 2022/23П 14.0x/11.3x и P/BV 4.3x/3.4x – мы считаем эти уровни привлекательными. Они предполагают дисконт 30-40% к мировым аналогам типа Nu Bank и XP.

Мы пересмотрели наши финансовые прогнозы на 2021-2026 для TCS Group с учетом обширной информации, представленной банком в прошлом году, включая подробные презентации стратегии для каждой бизнес-вертикали. Кроме того, мы перешли на оценку по сумме частей, которая включает в себя потребительское финансирование (основу банковского бизнеса), эквайринг и платежи, Тинькофф Страхование и Tinkoff Global.

Мы применили целевой мультипликатор P/BV 4.4x к российскому сегменту потребительского кредитования, исходя из средней оценки капитала, приходящегося на банковский бизнес с целевым ROE 35%, стоимостью капитала (CoE) в 15.7% и долгосрочными темпами роста в 10%. Для оценки TCS Global мы применили целевой мультипликатор P/BV 10x для $200 млн первоначального капитала, который Группа планирует выделить на глобальную экспансию. Для других сегментов мы использовали мультипликаторы P/E от 10x до 20x в зависимости от среднего мультипликатора у группы аналогов, конкурентного ландшафта и перспектив роста. Мы получили целевую цену для TCS Group $105 руб. за ГДР (8 000 руб.), что предполагает потенциал роста 50%, и присваиваем бумаге рейтинг ВЫШЕ РЫНКА.

Ключевые стратегические задачи TCS Group на 2023, промежуточные результаты и наш прогноз на 5 лет. В 2021 году Тинькофф провел множество подробных презентаций, посвященных развитию его ключевых бизнес-вертикалей и целям до 2023. Все эти презентации можно посмотреть на сайте компании, и мы не будем приводить эти цифры в данном отчете, потому что их достаточно много. Все они выглядят очень амбициозными и предполагают много возможностей роста в ближайшие годы. Достижение этих целей более чем реалистично, и нам трудно представить, какие факторы и события могут помешать TCS, учитывая, что компания выстроила современную технологическую инфраструктуру для их реализации. Более того, мы полагаем, что некоторые целевые показатели на 2023 год, такие как рост клиентской базы или чистой прибыли могут быть достигнуты уже в этом году. Ниже мы сравниваем среднегодовые темпы роста некоторых финансовых показателей за последние 5 лет и наши прогнозные показатели на следующие 5 лет.

Активы. Среднегодовой рост активов TCS в последние 5 лет (2017- 2021) составлял 48% и, согласно нашим финансовым прогнозам, в следующие 5 лет (2022-2026) составит не менее 21%. Эта цифра учитывает только российский бизнес и не включает зарубежные операции, поскольку пока мало информации о планах TCS в этом направлении. Тем не менее выход на международные рынки ориентировочно может ускорить CAGR активов до 25-30%, по нашим оценкам. А более агрессивный по сравнению с нашими первоначальными оценками рост ипотечного кредитования может довести CAGR активов почти до 40%, а значит, не исключено, что TCS сможет поддерживать прежние темпы роста активов.

Качество активов. В последние пять лет качество активов Тинькофф постоянно улучшалось, поскольку банк наращивал долю обеспеченных кредитов, по которым стоимость риска существенно ниже, чем по необеспеченным ссудам (кредитные карты). В последние пять лет средняя стоимость риска была около 7% (от 5.5% до 9.5%, в зависимости от экономических условий), но мы считаем, что она постепенно снизится ниже 5% по мере роста доли ипотечных кредитов, у которых обычно стоимость риска существенно ниже 1%.

Среднегодовые темпы роста чистого кредитного портфеля за последние 5 лет составляли 42%, и мы полагаем, что в будущем (2022- 2026) они составят не менее 23% за счет ипотечных кредитов, которые TCS Group планирует запустить в 2022. Мы предполагаем, что они могут составлять до 20-25% от общего кредитного портфеля банка к 2026. Этот новый тип кредитов должен компенсировать ожидаемое замедление необеспеченного потребительского кредитования, которого мы ожидаем в ближайшие годы на фоне ужесточения регулирования ЦБ.

Чистая прибыль. Среднегодовые темпы роста чистой прибыли за последние 5 лет составляли 43%, и мы полагаем, что в следующие 5 лет они составят не менее 20% с ROE выше 30%. Сам банк прогнозирует, что в 2023 году чистая прибыль превысит 75 млрд руб., но мы полагаем, что это может случиться уже в 2022, тогда как в 2023 чистая прибыль банка составит около 90 млрд руб.

Клиентская база. TCS Group поставила себе цель нарастить свою клиентскую базу до свыше 16.5 млн активных пользователей к 2023, но ее база растет так быстро (+2 млн каждый квартал), что компания, по нашим оценкам, выйдет на этот показатель уже в 2022.

Тинькофф Инвестиции. В 2020-2021 в России наблюдался резкий всплеск интереса населения к фондовому рынку на фоне низких процентных ставок и упрощения доступа к рынку инвестиций через мобильные приложения. В этот период на рынок пришло 13 млн новых клиентов-физлиц (15% экономически активного населения России), а общее число уникальных розничных клиентов сейчас достигает 16.8 млн. При этом лишь 2.6 млн инвестиционных счетов (15% от их общего количества) считаются активными, то есть операции по ним проводятся не реже одного раза в месяц. В то же время всего 1% розничных клиентов владеют 76% всех активов на рынке. Активами на сумму свыше 1 млн руб. располагают 670 тыс. розничных клиентов – менее 4% их общего числа. Судя по этим данным, отечественный рынок частных инвестиций имеет колоссальный потенциал роста.

C момента запуска в 2016 сервис Тинькофф Инвестиции стал крупнейшей российской цифровой инвестиционной платформой, объединяющей брокерские услуги, социальную сеть, сервис финансового образования, услуги робо-советника, управления активами и капиталами состоятельных лиц. В настоящее время на Московской бирже зарегистрировано более 5 млн счетов, включая 1.7 млн активных клиентов, от операций по которым TCS Group получила доход за последние 30 дней. В 2021 объем средств клиентов банка в депозитарии удвоился г/г и достиг почти 600 млрд руб. Основным каналом привлечения клиентов Тинькофф Инвестиций служат перекрестные продажи продуктов, приходящиеся на текущих клиентов банковского бизнеса TCS Group, что предполагает весьма заманчивые перспективы роста в данном сегменте (согласно презентации стратегии группы, соотношение LTV/CAC подразумевается на уровне 13x). Услугами Тинькофф Инвестиций пользуются более 21% держателей карты Tinkoff Black (12.3 млн) по сравнению с 5% несколько лет назад.

В 2020 выручка Тинькофф Инвестиций составила 8.1 млрд руб. (увеличившись в 8.5 раз г/г и обеспечив 2.5% общей выручки), а за 9М21 достигла 13.9 млрд руб. (+203%). TCS Group поставила себе амбициозные задачи: число активных клиентов в сегменте инвестиций – более чем 5 млн к 2023 (по нашим оценкам, это соответствует доле рынка не менее чем 30%), объем средств клиентов – более чем 2 трлн руб., выручка – более 40 млрд руб. (что предполагает рост в среднем на 70% в год на протяжении 3 лет). Исходя из этих цифр, средняя доходность активов на ответственном хранении должна снизиться с текущих 4% до 2% в 2023, что, на наш взгляд, вполне разумное допущение, отражающие текущие рыночные тенденции в России. Глобальные финтех-брокеры, такие как бразильская XP, Interactive Brokers и другие игроки, торгуются с мультипликаторами P/E 2022- 2023 на уровне 20-25x с учетом недавней глубокой коррекции, которая накрыла сектор в январе. Мы устанавливаем целевой мультипликатор P/E 20x для брокерского бизнеса Тинькофф, отражающий страновой дисконт к оценке. Чистый доход от брокерского бизнеса за 2022П (включая комиссионный доход, а также процентный доход от операций репо) мы прогнозируем на уровне 8.5 млрд руб. В результате общая оценка сегмента достигнет 170 млрд руб. или 854 руб. за ГДР, что соответствует 11% общей стоимости банка.

Международная экспансия Тинькофф. Уже много лет инвесторы ожидают от TCS Group экспансии на мировом рынке. Во-первых технологическая инфраструктура TCS позволяет масштабировать бизнес глобально, во-вторых, экспансия будет способствовать дальнейшему теоретически неограниченному росту компании; наконец, становление компании как глобального игрока снизит ее инвестиционные риски, связанные с Россией, а мультипликаторы оценки продолжат рост, приближаясь к мировым бенчмаркам.

Для реализации стратегии глобального развития TCS Group создала в Сингапуре новую холдинговую дочернюю компанию Tinkoff Global. По аналогии с такими компаниями, как Netflix, группа применила модель руководства с участием содиректора (Co-CEO). Новым содиректором назначен Павел Федоров, ранее занимавший руководящие должности в Роснефти и инвестбанке Morgan Stanley. В тандеме с Оливером Хьюзом новый соруководитель займется выходом банка на рынки ЮгоВосточной Азии, выбранной в качестве отправной точки международной экспансии. Группа изучает возможность работы в 3-5 странах, но официально было объявлено только о выходе на рынок Филиппин, где банк официально подал заявку на получение банковской лицензии. Мы считаем, что для TCS интерес могут представлять также Вьетнам, Индонезия и, возможно, даже Индия.

В самом деле, все эти страны достаточно интересны с экономической точки зрения: их ВВП быстро растет вместе с уровнем благосостояния, закредитованность населения невысокая, финансовое регулирование улучшается, а уровень проникновения цифровых финтех-технологий не так уж велик. Мы полагаем, что TCS Group сможет предложить клиентам в этих странах конкурентоспособные финансовые решения. В самом деле, группа уже построила финтех-инфраструктуру высокого уровня в России и очень грамотно подходит к привлечению клиентов и поэтому может заходить на зарубежные рынки как состоявшаяся и успешная компания, а не как рядовой стартап.

Пока TCS Group не слишком распространяется о своих планах международной экспансии. Известно лишь, что в рамках своей бизнесмодели Tinkoff Global будет развивать три основных направления: потребительское кредитование, повседневное банковское обслуживание и управление цифровыми активами. Кроме того, компания приобрела швейцарский крипто-стартап Aximetria для международных транзакций. Компания будет действовать на рынках аккуратно и поступательно, придерживаясь принципа «лицензия прежде всего» и соизмеряя темпы наращивания доли рынка с величиной соответствующих затрат. В отличие от многих финтехстартапов, годами тратящих деньги инвесторов на привлечение как можно большего числа клиентов, отодвигая при этом выход на положительную юнит-экономику на очень отдаленную перспективу, у TCS Group с самого начала в приоритете были и остаются показатели чистой прибыли и рентабельности собственного капитала.

Мы полагаем, что международная экспансия будет основываться на тех же принципах и группе потребуется по крайней мере несколько лет, чтобы построить более-менее солидный бизнес. Впрочем, у TCS есть все необходимое для реализации впечатляющего бизнес-проекта, наблюдать и анализировать который будет весьма интересно. Таким образом, сейчас ключевой элемент в общем инвестиционном кейсе TCS Group – сможет ли она повторить в мировом масштабе успех, достигнутый на отечественном рынке. Инвесторам, которые верят в это, стоит держать бумагу в своих портфелях.