МНЕНИЕ: Дивидендная доходность - ключевой фактор инвестиционной привлекательности Полиметалла - Велес Капитал

Мы отмечаем, что на фоне сохранения мировых цен на золото на комфортном уровне выше 1 800 долл. за унцию акции российских золотодобытчиков продемонстрировали резкое падение. В условиях макроэкономической и геополитической неопределенности бумаги золотодобывающих компаний, являясь защитным активом, позволят сгладить и сбалансировать динамику портфеля. На наш взгляд, текущий момент является благоприятным для покупки акций Полиметалла. В 2022 г. компания нарастит производство золотого эквивалента на 1,4% и продолжит расширять производственные показатели в ближайшие пять лет. Снижающийся CAPEX, пик которого был пройден в 2021 году, также окажет дополнительную поддержку FCFF и дивидендам. Согласно нашим расчетам, совокупные выплаты «Полиметалла» по итогам текущего года составят 92 руб. на акцию, что обеспечит доходность на уровне почти 8% — значительно выше отечественных и зарубежных аналогов. Дополнительным драйвером роста котировок выступает потенциальное увеличение веса компании в индексе MSCI Russia в результате окончательного выхода PPF Group из капитала компании. Мы возобновляем покрытие Полиметалла с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 1 656 руб.

Финансовые показатели. В связи со стабилизацией мировых цен на золото на уровне 1 700-1 800 долл. за унцию мы ожидаем умеренно негативную динамику результатов «Полиметалла» по итогам 2021 г. Согласно нашим расчетам, выручка компании окажется сопоставима с прошлым годом, в то время как EBITDA и FCFF снизятся на 5% и 37% на фоне роста издержек и CAPEX. Мы закладываем консервативную динамику цен на золото с небольшой коррекцией в 2022-2023 гг. от средних уровней прошлого года, что будет компенсировано умеренным ростом производства золотого эквивалента. В результате выручка «Полиметалла» в 2022 г. останется стабильна, так же как и EBITDA, а FCFF вырастет на 54%.

Состояние отрасли. Мировые цены на золото достигли многолетнего максимума в июне 2020 г., когда стоимость тройской унции на Лондонской бирже превысила 2 000 долл. С тех пор инвестиционный спрос, определяющий ценовую динамику золота, сжался в 2 раза: с более чем 500 до 235 т в 3-м квартале 2021 г. Несмотря на значимое падение спроса, стоимость золота сохраняется на достаточно высоком уровне и близка к максимумам 2020 г. Это связано с макроэкономической неопределенностью, вызванной сворачиванием мер государственного стимулирования, появлением новых штаммов коронавируса и опасениями относительно роста инфляции и процентных ставок в мире. Мы полагаем, что вышеописанные глобальные риски, дополненные ростом издержек добычи унции металла, не дадут цене золота упасть существенно ниже текущих уровней. При этом усиление неопределенности в мировой экономике в 2022 г. вполне может вызвать новый виток ценового роста.

Проекты. На данный момент «Полиметалл» реализует три крупных проекта: строительство перерабатывающего центра Амурский ГМК-2 и разработка месторождений Ведуга (золото) и Прогноз (серебро).  АГМК-2 позволит снизить AISC в среднем на 100-150 долл. на унцию (для месторождений, у которых концентрат является конечным продуктом), нарастить производство на 30-35 тыс. унций золота в год (за счет повышения процента извлекаемости) и перерабатывать 100% золотого концентрата. Ведуга обеспечит добычу около 180 тыс. унций золота в год, Прогноз – 80 тыс. унций золотого эквивалента серебра. Таким образом, Полиметалл планирует обеспечить непрерывный рост производства, который в ближайшие 5 лет должен составить 13%.

CAPEX. Несмотря на то, что запуск Ведуги и Прогноза запланирован на 2024-2025 гг., компания прошла пик инвестиционной программы в 2021 г., когда CAPEX достиг максимальных 761 млн долл. С 2022 г. капитальные затраты начнут снижаться: до 700 млн долл. в текущем году и до 590 млн долл. в следующем. До завершения строительства АГМК-2, намеченного на 2-е полугодие 2023 г., «Полиметалл» не планирует новых крупных проектов. Падение CAPEX позитивно скажется на свободном денежном потоке, являющемся дивидендной базой. Однако сохраняется риск того, что при затяжной инфляции капитальные затраты превысят текущие прогнозы.

Акционерный капитал. «Полиметалл» стабильно выпускает дополнительные акции с целью поощрения менеджмента, а также для покупок новых месторождений. Ежегодная эмиссия в рамках программы мотивации не превышает 0,3-0,4% УК, однако для сделок M&A проводятся более значимые размытия. Так, для приобретения месторождения Кызыл уставной капитал был увеличен на 8%, а для Прогноза и Нежданинского – на 8,9%. Во 2-м квартале 2022 г. Полиметалл собирается выкупить долю ВТБ в месторождении Ведуга за 85 млн долл., что эквивалентно 5,5 млн акций, или 1,2% уставного капитала. Мы не считаем грядущее размытие значимым, однако отмечаем риск новых эмиссий акций под покупку активов в будущем.

MSCI. На данный момент free-float «Полиметалла» составляет 71,9%, а FIF в индексе MSCI Russia – 0,75. Мы полагаем, что в 2022 г. вероятна продажа пакета PPF Group, владеющей 3,3% компании и последовательно снижающей свою долю (10 лет назад PPF контролировала 20,5% уставного капитала компании). Если пакет PPF будет продан широкому кругу инвесторов, free-float «Полиметалла» достигнет 76,1%, а FIF будет увеличен до 0,8, что повлечет рост веса компании в структуре индекса и вызовет приток средств пассивных фондов. Мы считаем, что Рената Келлнерова, ставшая конечным бенефициаром PPF Group после смерти Петра Келлнера, продолжит распродавать российские активы. Сейчас PPF Groupищет покупателя для Банка Хоум Кредит.

Дивиденды. Согласно дивидендной политике, «Полиметалл» распределяет на выплаты акционерам за первое полугодие 50% скорректированной чистой прибыли. На финальный дивиденд распространяется такое же правило с возможностью увеличения коэффициента выплат до 100% FCFF. Ранее компания выплачивала специальные дивиденды, которые на данный момент ушли с повестки. По итогам 1-го полугодия 2021 г. дивиденд составил 33 руб. на акцию. Согласно нашим расчетам, за 2-е полугодие 2021 г. «Полиметалл» выплатит 50 руб. (доходность 4,3%), а по итогам года – 82 руб. на акцию, что эквивалентно 50% скорректированной прибыли. В 2022 г. в условиях умеренной динамики цен на золото и роста производства мы ожидаем дивиденд 92 руб. на акцию, что обеспечит форвардную доходность на уровне 7,9%. Дивидендная доходность компании превышает показатель «Полюса» (6,2%) и большинства золотодобытчиков из развитых (2,0%) и развивающихся (1,7%) стран, что, на наш взгляд, является одним из ключевых факторов инвестиционной привлекательности бумаг «Полиметалла».