МНЕНИЕ: МТС Банк идет к IPO, хотя о точных сроках проведения пока сложно что-то сказать - Велес Капитал

Сейчас оператор МТС проводит постепенную трансформацию бизнеса, наращивая количество направлений деятельности и развиваясь в смежных отраслях. Согласно расчетам МТС, на конец сентября 2021 г. доля выручки от нетелекоммуникационных проектов уже вплотную приблизилась к 30%. Одновременно с этим группа остается абсолютным лидером на рынке мобильной связи в России, что обеспечивает поддержку новым растущим бизнесам с точки зрения денежных потоков и доступности клиентской базы.

Мы положительно оцениваем успехи компании по ряду направлений, таких как финансовые услуги и облачные сервисы, а также полагаем, что они создают дополнительный потенциал роста. Выплачивая щедрые дивиденды МТС остается и крайне привлекательной историей с точки зрения возврата инвесторам. Частичная монетизация ряда активов, включая продажу вышек и IPO МТС Банка вкупе с сильными результатами бизнеса, как нам кажется, позволят компании и дальше распределять значительные средства между акционерами. Наша рекомендация для акций МТС остается «Покупать», а целевая цена установлена на уровне 384 руб. за бумагу.

Прошедший год, на наш взгляд, стал для МТС довольно успешным при восстановлении основной части бизнесов после острого периода пандемии. Согласно нашим расчетам, выручка группы в 2021 г. увеличилась на 8,2% г/г, до 535,6 млрд руб., и значительную часть этого роста обеспечили не телекоммуникационные бизнесы, вроде банка и розничной сети. Выручка от сервисов мобильной связи в России, по нашим оценкам, увеличилась на 4,2% г/г, хотя доходы от международного роуминга пока остаются под давлением. Рентабельность скор. OIBDA могла составить 43,1%, что на 0,4 п.п ниже показателя 2020 г. Рост скор. OIBDA мы оцениваем в 7,4% г/г при прогнозе компании не менее 6% г/г. Последняя озвученная цель МТС по выручке 2021 г. предполагала рост на уровне 7-9% г/г, а капитальные затраты должны были составить порядка 110 млрд руб.

В текущем году, по нашим расчетам, выручка МТС увеличится на 8,1% г/г, до 579,1 млрд руб. Повышение тарифов на мобильную связь произошло во второй половине января, и, согласно нашим оценкам, размер корректировки был более существенным, чем в прошлом году с учетом удвоения инфляции. Подобный пересмотр тарифов должен обеспечить ускорение роста выручки от сервисов мобильной связи до 6,8% г/г. Также мы рассчитываем на опережающий рост МТС Банка и сервисов фиксированной связи. Рентабельность OIBDA, как мы ожидаем, составит 42,8%, отражая увеличение расходной части основного бизнеса. Так как МТС завершили своп оборудования в Москве, CAPEX несколько снизится по сравнению с 2021 г. и, по нашим оценкам, будет на уровне 104,2 млрд руб. Снижение уровня капитальных затрат и меньшая активность в M&A, как мы ожидаем, позволит МТС нарастить денежный поток без учета банка.

В ближайшие 5 лет мы оцениваем среднегодовой рост выручки МТС в 5,7%. Рентабельность может быть под давлением затрат основного бизнеса, так что наша текущая оценка OIBDA предполагает среднегодовой рост на уровне 5%, несколько медленнее роста выручки. Эффект от новых направлений, как мы ожидаем, будет слегка негативным (банк) или позитивным (медиа и ритейл) в зависимости от конкретного бизнеса. CAGR 2021-2025 гг. для капитальных затрат мы оцениваем в 5%, и думаем, расходы компании в ближайшие два года не превысят 110 млрд руб. В дальнейшем они могут планомерно увеличиваться при расширении бизнеса и дополнительных инвестициях в новые направления и технологии. Генерация денежного потока у МТС остается стабильной, и мы полагаем, нет особых предпосылок для ухудшения ситуации в будущем. Без учета влияния банка на оборотный капитал доходность FCF в наших оценках составляет не менее 16% в период 2022-2026 гг.

В этом году группа должна представить обновленную дивидендную политику. Благодаря проведенным выкупам акций, МТС, по нашим расчетам, вполне может выплачивать не менее 32 руб. на акцию в год (в прежней — не менее 28 руб.) без существенного увеличения общей суммы дивидендов, что обеспечивает доходность к текущей цене на уровне 11,5%. Условия новой политики, скорее всего, будут предполагать увеличение частоты выплат до 4 раз в год против 2 ранее. Политика компании может стать более адаптивной и, возможно, вместо фиксированного минимума будет привязана к определенным финансовым показателям, вроде денежного потока. Проведение новых программ обратного выкупа акций не исключено, но мы не ожидаем старта buyback в ближайшее время. По нашему мнению, МТС может постепенно отходить от практики обратных выкупов с учетом накопленного количества казначейских бумаг и будет отдавать предпочтение другим инструментам возврата. Основным приоритетом станут более частые выплаты дивидендов. Погашение казначейских акций, как мы думаем, пока также не стоит на повестке.

В 2022 г. ожидается продажа вышек, что должно принести группе дополнительные средства. С учетом количества башен и сооружений (около 23 тыс.) их оценка может составить более 100 млрд руб. В МТС уверены, что с учетом качества активов могут рассчитывать на премию в сравнении с другими игроками. Как ожидается, значительную часть стоимости бизнеса составит долг, который МТС перепишет на реализуемые активы. Менеджмент сообщал, что долг группы снизится не менее чем на 80 млрд руб. Остальная часть вырученных средств может быть как направлена на инвестиции и новые приобретения, так и распределена между акционерами в виде специальных дивидендов. МТС Банк идет к IPO, хотя о точных сроках проведения пока сложно что-то сказать. Мы полагаем, что основной план этого размещения предполагает, что МТС останется контролирующим акционером с долей не менее 75%, а банк получит дополнительные средства для развития. Не исключено, что МТС также получит некоторые средства от продажи части своей доли, но монетизация не является основной целью оператора. Оценка банка при размещении может составлять более 1 млрд долл.

Михайлин Артем
ИК «Велес Капитал»

Мы оценивали МТС при помощи 5-летней DCF модели с WACC 10,6% и ставкой постпрогнозного роста 1,8%. По мультипликатору EV/EBITDA компания сейчас торгуется несколько дороже аналогов из развивающихся стран, хотя оказывается дешевле медианного значения по P/E. Как и ранее наблюдается заметное отставание по всем основным мультипликаторам от аналогов из развитых стран, что говорит о наличии пространства для роста. При достижении целевой цены МТС будет оцениваться с EV/EBITDA 2022 на уровне 5,3х, что выглядит для нас вполне оправдано.

Делим на три. В 3К 2021 г. МТС рассказали о планирующейся реорганизации бизнеса с выделением в отдельные структуры башенного бизнеса и MTS Web Services. Данная реорганизация должна произойти в рамках дополнения к стратегии компании на 2020-2022 гг. Выделение каждой из частей преследует свои определенные цели.

Решение о выделении башен в этом году приняли, по сути, все 4 крупнейших оператора мобильной связи в России, а Veon и Мегафон уже объявили о сделках по продаже. Рынок достиг определенной стадии развития, при которой продажа башенной инфраструктуры стала оптимальным решением. Мы видим сразу несколько факторов, которые говорят в пользу подобной ситуации: 1) операторы нарастили долговую нагрузку, и монетизация активов позволит им ее снизить; 2) продажа башен не приведет к серьезному изменению конкурентного ландшафта, как это могло произойти раньше, когда инфраструктура значительно отличалась по качеству; 3) первые операторы решились на продажу непрофильных активов, дав остальным сигнал к действию; 4) появились игроки, готовые купить подобные активы и создать несколько больших инфраструктурных компаний на рынке; 5) переход к независимым инфраструктурным игрокам является мировым трендом и способствует развитию рынка связи.

Всего на конец 2021 г. у МТС должно было быть около 23 тыс. наземных объектов для выделения в башенную компанию (башни, мачты, столбы и прочее). Это заметно больше, чем у других отдельных участников рынка. В выделении также участвует вся смежная инфраструктура антенномачтовых сооружений. Veon договорился в прошлом году о продаже 15,4 тыс. вышек за 70,65 млрд руб., и при подобной оценке башни МТС будут стоить около 105 млрд руб. При этом в МТС полагают, что компания сможет претендовать на премию к цене относительно других игроков благодаря высокому качеству активов. Потенциальные оценки башенного бизнеса предполагают более высокий мультипликатор EV/EBITDA по сравнению с консолидированным бизнесом, и продажа позволяет раскрыть реальную стоимость активов. По итогам 2022 г. EBITDA башенного бизнеса, как ожидается, составит около 10 млрд руб., так что сделка может пройти с мультипликатором EV/EBITDA около 10х. Реорганизация уже была одобрена акционерами, а сама продажа может состояться в первой половине 2022 г. Выделение предполагается закончить весной. В МТС планируют, что около 80 млрд руб. стоимости бизнеса составят долговые обязательства, которые будут переписаны на дочернюю компанию. Распределят ли остальные вырученные средства между акционерами пока не известно, но мы не исключаем такую возможность.

Вторая часть реорганизации — это МТС Web Services, и здесь речь скорее про объединение различных активов, а не выделение. В эту структуру будут переданы сетевая и облачная инфраструктура, ЦОДы, радиосистемы, сети фиксированной связи, телевизионное оборудование, то есть большая часть физических активов группы. Согласно оценке МТС, балансовая стоимость передаваемых MWS активов составит более 400 млрд руб. Все это останется в 100% владении МТС, но, как заявлял менеджмент, возможно IPO на длинном горизонте (более 5 лет). Основная цель состоит в создании лидера облачных и цифровых услуг в сегментах B2B, B2G, B2O. Различные направления будут объединены, что должно ускорить рост, упростить принятие решений и сфокусироваться на конкретной цели. Реальный экономический эффект от подобного выделения пока сложно оценить в отличие от фактической продажи башен, и он довольно сильно растянут по времени. Тем не менее рынки облачных сервисов и IoT быстро растут, а развертывание связи нового поколения, скорее всего, подтолкнет отрасль к намного более активному развитию B2B-направления.

Профильный бизнес. Сервисы мобильной связи. Согласно нашей текущей оценке, выручка МТС от сервисов мобильной связи в России будет расти в среднем на 4,2% в период 2021-2025 гг. Мы не ожидаем существенного изменения абонентской базы, хотя по итогам 3К 2021 г. компании удалось продемонстрировать рост числа абонентов почти на 2% г/г. Положение компании на рынке относительно конкурентов также вряд ли существенно изменится в ближайшие годы. Рост выручки будет достигаться в том числе за счет планомерного увеличения тарифов. Размер повышения, скорее всего, останется довольно близок к уровню инфляции, так как этот уровень относительно легко согласовывать с антимонопольными службами. В текущем году на фоне значительного ускорения инфляции операторы имеют возможность согласовать более высокое повышение цен. При увеличении тарифов на 8-9% в 2022 г. мы ожидаем ускорения роста выручки от сервисов мобильной связи до 6,8% г/г с примерно 4% в 2020 и 2021 гг. В итогах 1К 2022 г. может наблюдаться эффект низкой базы из-за того, что повышение тарифов 2021 г. проявилось по большей части только во 2К. Согласно оценке Cabel.uk, на начало 2021 г. Россия по-прежнему была в топ-10 стран с самым доступным мобильным интернетом, что оставляет потенциал для дальнейшего роста тарифов в будущем.

В МТС рассчитывают, что рост доли экосистемных абонентов (тех, кто использует не менее двух разных сервисов) позволит в дальнейшем дополнительно увеличивать ARPU и снижать отток. В конце 3К экосистемных клиентов насчитывалось 7,8 млн. (около 10% базы в России), а отток среди них был в 3 раза ниже, чем у прочих. По итогам 2020 г. отток составлял 33%, и он мог уже сократиться в прошлом году. Среди пользователей приложения Мой МТС ARPU был на 10% выше.

Доходы от международного роуминга пока остаются под давлением, и не факт, что они вернутся к прежним уровням в 2022 г. До пандемии роуминг составлял около 3% от выручки сервисов мобильной связи. По нашим оценкам, в 2021 г. вернулось только около 40% той суммы и потенциал здесь сохраняется. Помимо прочего, роуминг имеет рентабельность OIBDA порядка 70%, так что возвращение этой выручки положительно скажется на маржинальности группы. Этот эффект может составлять до 0,7 п.п.

Сервисы фиксированной связи. Сервисы фиксированной связи ускорили рост во второй половине 2021 г. на фоне M&A, и эффект продолжится в первой половине 2022 г. Мы ожидаем, что рост направления в 2021 и 2022 гг. будет двузначным, а дальше составит около 4%. Снижение доходов фиксированной телефонии уже не оказывает столь сильного негативного эффекта, и его вполне успешно удается перекрыть ростом других направлений. МТС продолжит наращивать число абонентов ШПД и будет постепенно повышать тарифы для поддержания темпов роста. Дополнительному притоку абонентов ШПД способствует дальнейшее развитие конвергентных тарифов, объединяющих мобильную связь с прочими услугами, такими как проводной интернет и телевидение. Расширение этих тарифов может говорить в пользу того, что МТС в будущем начнет раскрывать выручку сервисов вместе, без разделения на мобильную и фиксированную связь.

Все, что не телеком. Сейчас МТС, по сути, выделяет 3 основных направления вне телекоммуникаций: финансовые сервисы, медиа и ритейл. Каждое из этих направлений отделимо и имеет потенциал для будущего выхода на рынки капитала. Ближе прочих сейчас к этому событию находится банк. По сообщениям менеджмента, быстро растет рекламный бизнес, который вскоре может начать раскрываться в рамках отдельного сегмента. По итогам 3К 2021 г. направления, не являющиеся сервисами связи, приносили компании почти 30% выручки, и с 2018 г. их доля выросла примерно на 10 п.п.

Финтех. Мы ожидаем, что МТС Банк продолжит расти со среднегодовым темпом на уровне 17% при дальнейшем расширении портфеля и увеличении клиентской базы. В этом году выручка банка, как мы полагаем, может увеличиться на 20% г/г до 54,3 млрд руб. Финансовая организация улучшает рентабельность с опережением графика и может достигнуть ROE 20% уже в 2022 г. (ожидается около 17% в 2021 г.). За 9М прошлого года банк заработал 5,1 млрд руб. чистой прибыли и продолжает планомерное движение в сторону 10 млрд руб., которые являются целевым уровнем. Остается актуальной и другая цель — войти в топ-5 розничных банков страны. Банк может размывать рентабельность OIBDA МТС по мере роста, но эффект, как мы ожидаем, будет не значительным. В 2025 г. его ожидаемая доля в выручке увеличится с 8% до 12%, что потенциально отнимет около 0,3 п.п. рентабельности OIBDA группы, но положительно повлияет на рентабельность чистой прибыли. Быстрый рост активов и кредитного портфеля требует постоянной подпитки капиталом, и, на наш взгляд, МТС предоставит банку дополнительные средства в этом году. В 2021 г. банку было выделено не менее 11,6 млрд руб. (4 млрд руб. в июне и 7,6 млрд руб. в сентябре), а предположительный объем очередного транша, на наш взгляд, может превысить 5 млрд руб.

Председатель правления МТС Банка Илья Филатов заявлял в интервью по итогам 2021 г., что менеджмент активно думает об IPO и в целом сейчас достаточно неплохое время для выхода на рынок, с учетом высокого спроса на качественные активы в отрасли. Мы не исключаем, что банк может выйти на биржу уже в этом году. Для дальнейшего опережающего роста требуется серьезная докапитализация, а на рынке в целом сейчас довольно много интересных активов с точки зрения потенциальных M&A. Были выставлены на продажу банк Хоум Кредит и розничный бизнес Citi. Мы полагаем, что при размещении МТС сохранит не менее 75% в банке, а большая часть полученных средств будет направлена на дальнейшее развитие финансовой организации. IPO может раскрыть стоимость банка, который, по всей видимости, находясь внутри структуры группы, оценен менее чем в 1 капитал. Основной владелец АФК Система Владимир Евтушенков заявлял, что размещение МТС Банка будет актуально при оценке не менее 1 млрд долл. Для получения подобной стоимости банк должен быть оценен в 1,5 капитала, если брать значение показателя на конец 3К. Мы полагаем, что это вполне реалистичный показатель с учетом высоких темпов роста, значительно опережающих среднеотраслевые, и видимого уклона в цифровые каналы. Также наверняка МТС при размещении будет стараться получить более высокий мультипликатор P/E, чем у группы. В течение 2022 г. капитал банка продолжит расти за счет увеличения чистой прибыли и докапитализации, так что оценка вполне может меняться в большую сторону.

Ритейл. Розничная сеть всегда была важна для компании как один из основных каналов дистрибуции и точка физического контакта с клиентской базой. Роль физического канала остается крайне значительной в России при высоких показателях оттока абонентов у отечественных операторов и малого проникновения технологии e-sim. С этой точки зрения, сокращение розничной сети может происходить только совместно с другими игроками, чтобы не нарушить конкурентное положение. Ранее в 2020 г. группа завершила цикл оптимизации розничной сети, сократив ее примерно на 600 салонов. По оценкам менеджмента компании, количество магазинов продолжит сокращаться в долгосрочной перспективе, если будет соответствующий запрос от всех участников рынка. Сейчас во главу угла становится эффективность сети. В силу специфического ассортимента и определенной задачи по дистрибуции, розничные сети операторов не отличаются эффективностью, так что в МТС предпринимают шаги для увеличения рентабельности торговых точек.

Цель группы — выйти на положительную OIBDA розничной сети до конца 2022 г., что должно быть достигнуто по больше части за счет оптимизации ассортимента и формирования необходимого микса продаж. Мы ожидаем, что среднегодовой рост продаж товаров в период 2021-2025 гг. составит 6,5% и 7,3% в 2022 г. Опережающие темпы роста должны демонстрировать онлайн-продажи с CAGR 13%, а их доля в общих продажах к 2025 г. может достигнуть 35%. На уровне OIBDA оптимизация в рознице, на наш взгляд, позволит МТС получить дополнительно до 6 млрд руб. или около 1 п.п. рентабельности.

Прочие направления. Среди других бизнесов вне телекоммуникаций МТС сейчас также выделяет медиасегмент, где основу составляют музыкальные и видеосервисы компании (включая OTT и платное телевидение). Быстро масштабируется рекламный бизнес МТС Маркетолог. Эти проекты сейчас учитываются внутри других направлений, о которых мы писали выше (например, медиа в структуре сервисов связи). По итогам 9М 2021 г. выручка медиасегмента выросла почти на 30% г/г и достигла 10 млрд руб. (около 3% сервисной выручки МТС). МТС рассчитывают привлечь не менее 20 млн подписчиков в свой онлайн-кинотеатр Kion и войти в топ-3 OTTсервисов России. Рентабельность медиа сейчас несколько отстает от значения группы и за 9М 2021 г. составила 39% на уровне OIBDA, но по мере роста аудитории маржинальность будет улучшаться. Рекламный бизнес, по словам менеджмента группы, уже сейчас имеет миллиардные обороты с высокой рентабельностью и может приносить десятки миллиардов в перспективе. Оба направления будут улучшать динамику показателей сегментов, где они учитываются, и поддерживать консолидированную OIBDA группы.