МНЕНИЕ: Повышаем прогнозы выручки и EBITDA на 2021 год соответственно на 4% и 3% - на 2022 год на 7% и 6% - Синара ИБ

Повышение рекомендации

Несмотря на высокие геополитические риски и волатильность, мы повышаем рекомендацию по акциям ПИКа с «Держать» до «Покупать» с учетом динамики котировок эмитента с момента понижения рекомендации (14 октября 2021 г.), сильных результатов за 4К21 и оптимистичного прогноза на 2022 г. История 2014 г. показывает, что высокие геополитические риски и волатильность подогревают инвестиционный спрос на недвижимость. В случае же деэскалации напряженности мы ожидаем к концу года увидеть ключевую ставку ниже текущей (8,5%), что окажет позитивное воздействие на ипотечный рынок и продажи.

Волатильность и геополитические риски подразумевают более высокий инвестиционный спрос на недвижимость. В 2014 г., когда случилось «возвращение» Крыма, курс рубля к доллару упал более чем на 100%, а ключевая ставка была повышена на 12,5 п. п. до 17%. Тем не менее, это был довольно успешный год для публичных девелоперов, которые показали рост контрактных продаж на 17% и 23% в площадном и денежном выражении соответственно. Мы считаем, что такими результатами они обязаны росту инвестиционного спроса на недвижимость, который компенсировал такие негативные факторы, как снижение реальных располагаемых доходов и рост ключевой ставки. В случае дальнейшей геополитической эскалации (не предусматривается нашим базовым сценарием) история 2014 г. может повториться ввиду роста потребности в более защитных активах.

Сценарий деэскалации геополитических рисков предполагает скорое окончание цикла повышения ставок. В случае деэскалации напряженности мы ожидаем замедления инфляции в 2П22 до 5,5–6% против 8,4% в 2021 г., что позволит ЦБ РФ вернуться к политике снижения ключевой ставки. Однако до возврата на траекторию снижения мы ожидаем в феврале еще одно повышение на 1 п. п. до 9,5%. Рост ставки не представляет, по нашему мнению, больших рисков для наших прогнозов по продажам ПИКа, так как 1) наш прогноз темпа роста продаж находится на 10 п. п. ниже ориентиров компании; 2) компания активно применяет собственные программы субсидирования ипотеки, доля которых составляет до 50% ипотечных договоров ПИКа; 3) продолжается экспансия в регионы, где программа субсидирования ипотеки по ставке 7,5% с лимитом в 3 млн руб. по-прежнему достаточно эффективна. Окончание роста процентных ставок создаст благоприятную конъюнктуру для инвесторов в секторе недвижимости.

Мы повысили прогнозы выручки и EBITDA на 2021 г. соответственно на 4% и 3%, на 2022 г. — на 7% и 6%. ПИКу, несмотря на высокую базу, удалось показать продажи в 4К21 на уровне прошлого года в метрах и рост на 19% г/г в денежном выражении. В результате продажи за год выросли на 32% г/г и на 5% превысили наши ожидания. Руководство ПИКа считает достижимыми аналогичные темпы роста продаж (30%) в 2022 г. Наш обновленный прогноз на 2022 г. составляет 21%, так как ипотечные ставки еще не отреагировали на недавние повышения ключевой и продолжат расти, что может охладить спрос. Мы учли в модели более высокие ставки и повысили процентные расходы в 2022 г. на 20%. В результате прогнозы выручки и EBITDA на 2022 г. выросли на 7% и 6% соответственно при рентабельности по EBITDA в 20%. 

Оценка стоимости: «Покупать», справедливая цена осталась без изменений на уровне 1500 руб. за акцию, что предполагает потенциал роста в 46%. В модели DCF использована безрисковая ставка в 7,5%, премия за риск по инвестициям в акции 7% и 4%-ный темп роста в постпрогнозный период. На данном этапе мы придерживаемся безрисковой ставки на уровне 7,5%, так как ожидаем деэскалации геополитической напряженности, хотя ориентир ставки (доходность 10-летних ОФЗ в рублях) достигает 9,5%. При такой безрисковой ставке справедливая цена составляет 1350 руб., а потенциал роста — 31%.

Несмотря на высокую базу прошлого года и существенно более высокие ставки ЦБ РФ, контрактные продажи ПИКа в 4К21 в целом не изменились по метражу по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и выросли на 20% в денежном выражении. В результате продажи контрактов в рублях выросли на 30% и оказались на 5% выше нашего прогноза.

Собственные программы ПИКа по субсидированию ипотеки послужили мощным фактором поддержки спроса — их доля в общем количестве ипотечных договоров достигла 50% в начале 2022 г. Внутренние субсидии, повидимому, представляют новую отраслевую тенденцию, доказательством чего может служить уровень средневзвешенных ставок по ипотечным кредитам, который, по данным Банка России, в октябре – ноябре 2021 г. составлял 7,6%, то есть всего на 30 б. п. выше значения 4К20, в то время как ключевая ставка регулятора выросла более чем на 300 б. п. Мы не ожидаем какого-либо негативного влияния на рентабельность ПИКа в связи с использованием внутренних программ субсидирования, поскольку это уже отражено в цене на недвижимость, раскрытой девелопером.

Руководство компании намерено обеспечить аналогичный рост контрактных продаж (на 30% в рублях) и в 2022 г. У нас более консервативные ожидания в 21%, так как мы считаем, что последние повышения ключевой ставки еще не отражены в ипотечных ставках (включая внутренние ипотечные программы), в связи с чем в перспективе возможно охлаждение спроса.

Учитывая опубликованные операционные результаты за 3К21, мы обновляем финансовые прогнозы на 2021 г. и повышаем прогнозы по выручке и EBITDA на 4% и 3% соответственно. Прогнозы на 2022 г. повышены на 7% и 6% ввиду пересмотра прогнозов продаж; кроме того, мы учитываем более высокие процентные ставки и увеличиваем общие процентные расходы на 20%. Мы ожидаем, что к концу 2022 г. объем денежных средств на эскроу-счетах должен достичь уровня долга проектного финансирования, что, при прочих равных условиях, снизит эффективную процентную ставку.