МНЕНИЕ: Фавориты транспортного сектора - Globaltrans и Global Ports - Атон

Транспортный сектор включает в себя как относительно успешные отрасли железнодорожных перевозок и портов, так и сильно пострадавшие от пандемии COVID-19 авиакомпании. Первые выиграют от высоких цен на сырье и роста объемов экспорта, в то время как вторые продолжат работать в сложных экономических условиях, поскольку коронавирус еще не побежден, и риск новых ограничений на перелеты сохраняется.

В результате мы не ожидаем заметного роста в акциях «Аэрофлота», по крайней мере, в 1П22. Наши фавориты в секторе – Globaltrans и Global Ports.

Атон

Авиакомпании: в ожидании улучшений. К концу 2021 года пассажирский трафик в России восстановится примерно на 60% г/г до около 120 млн пассажиров, что существенно, но по-прежнему на 20% ниже уровней 2019. Примечательно, что российские авиакомпании переживают кризисный период сравнительно легче, чем авиакомпании в других странах за счет большого рынка внутренних перелетов, на котором спрос значительно вырос на фоне ограничений на зарубежные перелеты, что позволяет российским авиалиниям сокращать свои убытки. По сравнению с доковидным 2019 годом пассажирский трафик на внутренних направлениях в 2021 увеличится на 20-25%, тогда как на зарубежных направлениях он останется на 60% ниже. Мы ожидаем, что восстановление продолжится в 2022 году, однако сейчас сложно сказать, составит ли рост 10-15% или 30-40%. Тем не менее нельзя исключить вероятность и новых локдаунов в мире, а они оказывают сильное негативное влияние на авиакомпании. В то же самое время в России сформировался огромный (и все еще растущий) неудовлетворенный спрос на зарубежные перелеты, путешествия за границу и курортный отдых, и любые позитивные сдвиги в ситуации с COVID-19 транслируются во взрывной рост трафика на международных направлениях, как только авиакомпании возобновляют свои рейсы. Еще один негативный фактор – высокие цены на нефть и авиатопливо, что также окажет негативное влияние на рентабельность сектора в следующем году.

Железнодорожные операторы: опора сырьевых компаний. Российские железнодорожные операторы вступают в 2022 год в хорошей форме. Они являются важным партнером для сырьевых компаний, которые оперативно наращивают производство и экспорт продукции на фоне сильного глобального спроса и высоких цен. В то время как в 2020 оборот железнодорожных грузов и объемы транспортировки снизились на 2.2% г/г и 2.7% г/г соответственно, за 9M21 мы наблюдали сильное восстановление на 4.4% г/г и 3.7% г/г соответственно. Основной прирост обеспечили перевозки угля (+8%), которые составляют 30% от общего объема железнодорожных перевозок в России. При этом рост мог бы быть и сильнее, но проблемы с логистическими цепочками в мире ограничили экспортные возможности российских портов. Прогнозы практически по всем видам сырья на 2022- 23 – отличные: цены и объемы продолжат расти, что сохранит высокий спрос и на железнодорожные вагоны. В результате мы ожидаем, что тарифы на перевозку вырастут до 1 400-1 500 руб. за полувагон в сутки со среднего уровня 1 100-1 200 руб. в 2021 и с менее 1 000 руб. в 2020, когда рынок столкнулся с профицитом вагонов. Более того, в последние годы Россия много инвестирует в расширение железнодорожных мощностей на дальневосточном направлении, чтобы нарастить экспорт стали и угля в Азию. Результатом станет еще больший рост спроса на услуги операторов.

Морские перевозки и порты: главные бенефициары логистических проблем. Российские портовые операторы (Global Ports, НМТП) и крупные транспортные компании (FESCO) являются бенефициарами мировых перебоев с поставками товаров. Пока Китай периодически закрывает свои порты в рамках политики нулевой терпимости к Covid, российские порты на Дальнем Востоке продолжают работать и являются хорошей альтернативой для перевозки товаров из Азии в Европу. Как результат, рынок контейнерной перевалки в портах Дальнего Востока вырос на 14.2% г/г за 9M21. С другой стороны, экспорт сырья из России также растет на фоне благоприятной ценовой конъюнктуры. За 9M21 грузооборот российских портов вырос на 2% г/г, в том числе, на 4% – в сегменте насыпных грузов и на 8% – в сегменте контейнерных грузов, в то время как объемы перевалки наливных грузов в портах (нефти и нефтепродуктов) не выросли. По планам правительства, к 2024 году пропускная способность российских портов увеличится на 15% по сравнению с 2019 годом, что предполагает рост примерно на 3% в год. Что касается судоходных компаний, то в этом сегменте ставки на контейнерные перевозки и сухогрузы взлетели, что также транслируется в превосходные результаты российских компаний, в частности, FESCO.

Аэрофлот. В течение 2021 акции Аэрофлота в основном колебались вблизи отметки 70 руб., что мы оцениваем как относительно справедливый уровень, несмотря на то что наша инвестиционная рекомендация находится у нас на пересмотре. На фоне продолжающихся ограничений в отрасли, Аэрофлот действительно приложил много усилий, чтобы улучшить свои финансовые и операционные результаты в 2021 году после крайне сложного 2020 г. Трафик авиакомпании вырос на 52% г/г за 9M21, в том числе, на 65% – на внутренних направлениях и на 6.4% – на международных рейсах. По сравнению с доковидным 2019, пассажиропоток Аэрофлота был всего на 13.6% ниже в 3К21 благодаря сильному росту лоукостера Победа, пассажиропоток которого подскочил на 45% к уровню 2019. В 3К21 Аэрофлот опубликовал традиционно сезонно наиболее сильные результаты по МСФО – чистая прибыль составила 11.6 млрд руб. против убытка в 21 млрд руб. годом ранее. Тем не менее компания останется убыточной в 2021 году – по нашим оценкам, около 20-25 млрд руб. чистого убытка. Однако в 2022 году Аэрофлот, по нашим оценкам, вернется к чистой прибыли в размере 8- 15 млрд руб., что предполагает мультипликатор P/E 10.0x-15.0x – это все еще относительно высокая оценка. Мы полагаем, что бумага продолжит показывать примерно нейтральную динамику, по крайней мере, в 1П22. Интерес инвесторов к компании должен возрасти, когда чистая прибыль Аэрофлота вернется к уровням >30 млрд руб. Это может произойти в 2023 году.

Globaltrans. Globaltrans – привлекательная дивидендная история на российском рынке акций, которая предлагает дивидендную доходность свыше 10-11% (дивиденды выплачиваются раз в полгода). Это циклическая компания, которая после двух лет (2020-2021) снижения прибыли вернется к росту в 2022 году на фоне восстановления спроса на железнодорожные вагоны и повышение тарифов на железнодорожные перевозки, что также транслируется в укрепление рентабельности. Мы прогнозируем рентабельность EBITDA на уровне 48% в 2022 против 43% в 2021.

Global Ports. У нас нет официального рейтинга по Global Ports, потому что акции компании очень неликвидны, но ее инвестиционный профиль остается привлекательным. Основная инвестиционная идея заключается в постепенном сокращении долговой нагрузки компании, что транслируется в рост рыночной капитализации. Текущее соотношение чистый долг/EBITDA составляет 2.5х (1П21), против 3.5 всего год назад. При рентабельности EBITDA выше 50% и стабильной генерации свободного денежного потока выше $180 млн к концу 2021 года Global Ports постепенно уменьшит свою долговую нагрузку до 2.0x, что является порогом для возобновления выплаты дивидендов. Мы считаем, что компания может выплатить около $50 млн за 2021, что предполагает дивидендную доходность 7.8% – это не много, но это будет впервые за много лет. Бумага торгуется с мультипликатором P/E 2022П около 6.0x, что представляется очень привлекательным уровнем.