МНЕНИЕ: Почти трехкратный рост нефинансовой выручки повышает амбиции Сбербанка - Альфа-Банк

Сбербанк провел ежегодный День инвестора.

Мероприятие полностью подтвердило наше мнение о том, что конъюнктура высоких ставок и сильное качество кредитов создают условия для того, чтобы банк демонстрировал ROE на уровне 20%+ в ближайшие два года. Нефинансовые бизнесы продолжают быстро расти, однако впереди еще многое необходимо сделать, чтобы раскрыть потенциал экосистемы. Рынок, тем не менее, приписывает нулевую стоимость нефинансовым сервисам Сбера, как мы считаем, – мы видим, что акции торгуются на 31% ниже справедливой стоимости финансового бизнеса Сбера, по нашей оценке, тогда как потенциал роста рыночной капитализации банка от нефинансовых бизнесов может составить вплоть до 17%. Намерение Сбера сделать часть этих бизнесов публичными может потенциально кристаллизовать этот потенциал в ближайшие несколько лет. Акции банка вновь стали жертвой геополитической напряженности, снизившись на 28% с пиков середины октября (против снижения индекса Московской биржи на 15% и акций ВТБ – на 22%) и сейчас торгуются по низким коэффициентам 1x P/TBV и 3,4x P/PPOP 2022П (что на 11-15% ниже средних показателей за последние 5 лет) при дивидендной доходности на уровне 9,6-10,1% 2021П. Мы подтверждаем наш позитивный взгляд на Сбер и считаем текущие уровни котировок привлекательными для покупки.

Уверенный комментарий по поводу целей на 2022-2023П: макроэкономическая конъюнктура обеспечивает ROE на уровне более 20%. По прогнозу Сбера, рост рынка кредитования замедлится в будущем году до +7-10% в корпоративном сегменте  и  до  +10-12%  в  розничном  (включая  +12-14%  в  ипотечном  сегменте).  Рост  последнего,  как  мы  считаем,  может оказаться выше, на что также указывает намерение Сбера расти выше рынка. Комментарии Сбера в отношении драйверов прибыльности и убытках полностью подтверждает наше мнение: 1) высокие процентные ставки (ставка ЦБ 8,5% к концу 2021 и 8% к концу 2022П) должны сохранить ЧПМ устойчивой, 2) вкупе с сильным качеством кредитов и структурным ростом комиссионного дохода это обеспечит более 20% ROE в ближайшие 2 года, 3) рост эффективности основного бизнеса помогает справиться  с  дополнительными  расходами  на  развитие  новых  бизнесов  и  сильной  конкуренцией  за  ИТ-специалистов. Хороший уровень ROE и комфортная позиция по капиталу (>13% CET1) обеспечивают коэффициент дивидендных выплат на уровне минимум 50% на годы вперед.

Развитие экосистемы: фокус на росте... Почти трехкратный рост нефинансовой выручки в 2021П (в сравнении с первоначальными ожиданиями двукратного роста) повышает амбиции Сбера в этом направлении в дальнейшем. E-commerce остается главным фокусом Сбера – GMV этого сегмента уже достиг 100 млрд руб. с начала года в 2021 г., и менеджмент ожидает  как  минимум  удвоения  этого  показателя  г/г  в  2022П  (мы  считаем,  что  прогноз  может  быть  повышен).  Выручка FoodTech & Mobility должна вырасти в 1,9 раза г/г в будущем году. Эти вертикали должны остаться в инвестиционном режиме еще  два  года,  по  данным  Сбера,  при  отрицательной  EBITDA  (хотя  юнит-экономика  постепенно  улучшается),  частично нейтрализованной положительной EBITDA B2B бизнесов. Сбер рассматривает слияние некоторых своих e-commerce активов, что,  на  наш  взгляд,  вполне  логично,  потенциально  создавая  бесшовный  клиентский  опыт  и  кристаллизуя  операционные синергии. Между тем, при аллокации дополнительных примерно 200 млрд руб. на нефинансовые сервисы (до 300-350 млрд руб. ожидается на горизонте 2021-23П), мы не исключаем новых M&A сделок.

Кипнис Евгений
«Альфа-Банк»

…монетизация займет время. Подписка SberPrime – ключевой драйвер экосистемы Сбера, увеличивающий операционный доход в расчете на одного клиента в среднем на 20%, по данным Сбера. На данный момент имеется 4 млн подписчиков (4% розничной клиентской базы Сбера). Еще предстоит проделать много работы, чтобы познакомить клиентов с преимуществами подписки и продолжить улучшать пользовательский опыт. Полномасштабный эффект кросс-продаж может быть достигнут в 2023П, по данным менеджмента. Между тем, «Сбер» подтвердил свое намерение по выводу на рынок некоторых нефинансовых бизнесов, которые могут кристаллизовать стоимость, – наш анализ методом суммы частей предусматривает потенциал роста вплоть до 17% к текущей рыночной капитализации от этих активов.