МНЕНИЕ: В Пятницу ЦБ, вероятно, снизит ставку на 50 б.п. сохранив нейтральный сигнал. Регулятор проявит осторожность на фоне роста инфляционных ожиданий — Ренессанс Капитал
Мы ожидаем, что в эту пятницу (19 декабря) совет директоров Банка России будет предметно выбирать между снижением ключевой ставки на 50 и 100 б.п., отдав предпочтение первому варианту (снизив ставку до 16,0%). Инфляционное давление, в том числе в устойчивых компонентах, снизилось с момента последнего заседания. Инфляционные ожидания населения и предприятий, напротив, выросли и могут дополнительно вырасти по мере переноса в цены «налоговых новаций» в начале 2026 года. Рост потребительской активности ускорился в октябре и, судя по опережающим индикаторам, сохранился на схожем уровне в ноябре. С учетом этого мы ожидаем, что регулятор выберет более осторожный шаг (-50 б.п.), сохранив нейтральный сигнал. Ожидаем продолжение цикла снижения ключевой ставки в среднесрочной перспективе, вплоть до 12% к концу 2026 года.
Инфляция по итогам ноября замедлилась на 1,1 п.п. до 6,6% г/г. С учетом высокой базы прошлого года по состоянию на 8 декабря она дополнительно замедлилась до 6,3% г/г. Существенный вклад в снижение инфляционного давления внесли волатильные компоненты, в т.ч. разворот динамики цен на автомобильный бензин (в ноябре подешевел на 0,9% м/м, с начала декабря – еще на 0,2% после роста на 5,3% в сентябре-октябре) и более слабый рост цен на продовольственные товары. Тем не менее, снижение инфляционного давления было отмечено Банком России и в устойчивых компонентах. По итогам ноября рост базового индекса потребительских цен в аннуализированных темпах (SAAR) замедлился до 3,6% после 4,5–4,9% в сентябре-октябре.
Мы ожидали, что перенос повышения НДС и расширения перечня его плательщиков в цены начнется уже в декабре, однако судя по данным последних недель, основной эффект придется на начало следующего года. С учетом этого мы ожидаем, что по итогам 2025 года инфляция замедлится до 5,9% г/г, оказавшись существенно ниже октябрьского прогноза Банка России (6,5–7,0%). В начале следующего года дезинфляционный тренд приостановится, повышенные темпы роста цен могут негативно сказаться на инфляционных ожиданиях населения, которые уже частично отреагировали на «налоговое новации» (в ноябре выросли на 0,7 п.п. до 13,3% за счет части респондентов, имеющих сбережения). Ранее регулятор отмечал, что не толерантен к текущим уровням инфляционных ожиданий, т.к. они выступают фактором смягчения денежно-кредитных условий (снижения «реальных» ставок) и ограничивают пространство для снижения ключевой ставки. Оперативные данные по инфляционным ожиданиям населения и ценовым ожиданиям бизнеса в декабре выйдут уже в среду (17 декабря) и могут дополнительно повлиять на решение совета директоров.
Начавшийся цикл снижения ключевой ставки сопровождался оживлением кредитной активности в 2П25. В октябре рост требований банковской системы к резидентам составил 1,8% м/м (с поправкой на валютную переоценку) после роста на 0,6% в сентябре. Основным драйвером остается корпоративное кредитование и ипотека. В ноябре, несмотря на замедление роста кредитного портфеля (см. наш Ежедневный обзор от 10 декабря 2025 г.) Сбербанка, предварительные данные Банка России указывают на сохранение высоких темпов роста требований к организациям, что является аргументом в пользу более осторожного шага в декабре.
В октябре-ноябре расходы федерального бюджета снизились на 7,9% г/г, в то время как дефицит по итогам 11М25 составил 4,3 трлн руб. Мы ожидаем, что по итогам года дефицит сложится на уровне 5,9 трлн руб. (2,7% ВВП), что выше заложенного в закон о бюджете уровня, но при этом подразумевает расходы в декабре порядка 14% от годового объёма (против исторического среднего в 18%). Это означает меньший бюджетный стимул в конце года, который может быть отчасти компенсирован повышенным авансированием уже в январе. В целом в 2026 году за счет повышения налогов и низких темпов роста расходов «бюджетный стимул» окажется ниже уровня 2025 года, оказывая дезинфляционный эффект в 2кв26 и далее. Реализация данного эффекта является одной из ключевых предпосылок для продолжения цикла снижения ключевой ставки в среднесрочной перспективе.
В сентябре-октябре темпы роста ВВП, по оценке Минэкономразвития, ускорились до 0,9–1,6% г/г (после 0,4% в июле-августе). При этом динамика остается неравномерной по отраслям. Поддержку экономическому росту, помимо обрабатывающей промышленности, ориентированной на государственный заказ, оказывали потребительские сферы (розничная торговля, услуги населению, общественное питание), которые в октябре ускорили свой рост и, судя по опережающим индикаторам СберИндекса, сохраняют высокие темпы роста в ноябре. Потребительская активность поддерживается высоким, хотя и замедляющимся, ростом заработных плат (13,1% и 4,7% г/г в номинальном и реальном выражении в сентябре). При этом Банк России отмечает снижение напряжённости на рынке труда: компании сообщают о снижении проблемы дефицита кадров и более умеренных планах по найму. Несмотря на находящийся близи исторических минимумов показатель безработицы (2,2% в октябре), численность занятых неполное рабочее время продолжает расти, а индекс HeadHunter в ноябре перешел в зону, характерную для высокой конкуренции соискателей за рабочие места («рынок работодателя»). Снижение напряженности на рынке труда выступает индикатором снижения перегрева в экономике (сужение разрыва между темпами роста заработных плат и производительностью труда), поддерживая продолжение цикла снижения ключевой ставки.
Повышенное инфляционное давление в начале следующего года будет способствовать сохранению инфляции вблизи 6,0% г/г и росту инфляционных ожиданий населения. Мы ожидаем, что по итогам 2026 года инфляция замедлится до 5,4% г/г, при этом перенос индексации коммунальных тарифов с июля на октябрь будет способствовать сравнительно низкому уровню инфляции в 3кв26 с ускорением в 4кв26. Мы ожидаем замедление темпов роста ВВП в ноябре-декабре этого года и сохранение их на пониженном уровне в начале 2026 года. С учетом этого мы ожидаем продолжение плавного снижения ключевой ставки на каждом из последующих заседаний вплоть до 12% на конец следующего года. При этом мы не исключаем паузу в цикле в начале 2026 года на фоне реализации эффекта повышения НДС, что при этом может потребовать более решительных шагов со стороны регулятора в дальнейшем. Вмененные ставки по процентным свопам указывают на сформировавшиеся на рынке ожидания снижения ключевой ставки на 50–100 б.п. в пятницу и 100 б.п. в сумме по итогам заседаний в декабре и феврале.