Потенциал роста акций Газпром нефти оценивается в 29% - Атон

В нашем представлении Газпром нефть — прозрачная, хорошо управляемая компания с высокой дивидендной доходностью (исходя из коэффициента дивидендных выплат 50% от суммы чистой прибыли по МСФО, мы прогнозируем дивидендную доходность за 2021-22 на уровне 11% и 13%, соответственно). Газпром нефть отстала по динамике от конкурентов, прибавив лишь 9% с начала года. На наш взгляд, это объясняется главным образом низкой ликвидностью, из-за чего бумага не попадает на радары многих инвесторов. Вместе с тем, учитывая привлекательную дивидендную доходность, потенциал роста добычи, а также текущую оценку, предполагающую дисконт 4% и 34% по EV/EBITDA и P/E 2021 к аналогам соответственно, мы полагаем, что отставание будет постепенно сокращаться.

Среди катализаторов стоимости бумаги мы отмечаем предстоящее обновление долгосрочной стратегии развития, которое планируется до конца 2021. Газпром нефть отмечала, что планирует отразить в стратегии усиление фокуса на добычу газа и газового конденсата, что станет основным драйвером роста до 2030. В профиле добычи на горизонте до 2030 доля газа прогнозируется на уровне 47% (против примерно 40% в 2020), а доля газового конденсата — на уровне 5%. Повышенное внимание, которое Газпром нефть уделяет газовым проектам, мы склонны оценивать позитивно, поскольку это повысит гибкость ее портфеля, в то время как профиль роста добычи нефти не получится реализовать в полной мере, пока действуют ограничения ОПЕК+. Также среди потенциальных положительных катализаторов мы отмечаем возможное привлечение новых партнеров к реализации проекта на полуострове Ямал (напомним, что Shell решила выйти из сотрудничества по проекту в начале 2020).

Вопрос налогообложения. Негативный для компании эффект от изменений в налогообложении оценивается в 55 млрд руб. в 2021П, причем 90% потерь связано с Новопортовским месторождением. Тем не менее фактор налогообложения уже заложен в цене бумаги. Более того, группа отметила, что негативный эффект будет ощущаться только в течение двух-трех лет. В то же время продолжаются дискуссии по вопросу принадлежащей Газпром нефти части Приобского месторождения. В прошлом году Роснефть получила налоговые льготы в размере 46 млрд руб. по Приобскому месторождению, однако пока что льготы на часть месторождения, которую разрабатывает Газпром нефть, не распространяются. В случае положительного решения правительства на этот счет Газпром нефть может получить 13.5 млрд руб. налоговых льгот (2.5% от EBITDA за 2021, по расчетам АТОНа).

Оценка. Для оценки Газпром нефти мы использовали как метод DCF, так и метод мультипликаторов. Наша комбинированная оценка дает целевую цену $29.3 за акцию, что предполагает потенциал роста 29% к текущим рыночным котировкам. В расчет стоимости капитала мы заложили показатель бета, равный 1.2, безрисковую ставку 3.5%, WACC 8.7% и темпы роста в постпрогнозный период на уровне 0%. В рамках метода мультипликаторов мы применили целевые мультипликаторы EV/EBITDA и P/E на уровне 4.6х и 6.2х, соответственно.

Мы повышаем наш рейтинг по Газпром нефти до ВЫШЕ РЫНКА. Мы также отмечаем, что драйвером роста для бумаги может стать продажа основным акционером части своей доли, что приведет к росту ликвидности и включению акций Газпром нефти в индексы российского рынка (к примеру, индексы MSCI). Хотя Газпром неоднократно указывал, что такой вариант рассматривается, низкая текущая стоимость акций (на 15% ниже среднего уровня за 2 года) делает продажу на текущий момент маловероятной.