МНЕНИЕ: Потенциал роста акций Сбербанка составляет 31-34% с текущих уровней - Альфа-Банк

По прошествии года J-образного восстановления бизнеса и недавней волатильности акций мы пересмотрели наш взгляд на Сбербанк. На текущих уровнях мы считаем, что инвесторы игнорируют способность финансового бизнеса Сбера генерировать ROE, превышающее 21% в ближайшие годы.

Нефинансовые бизнесы быстро растут и могут принести свои плоды в более долгосрочной перспективе, тогда как краткосрочное размывание стоимости от них минимально. Комфортная позиция по капиталу обеспечивает сильную дивидендную доходность на уровне 8-10%. Сильный фокус на ESG-повестке улучшает инвестиционную привлекательность Сбера. Учитывая это, как и более комфортные оценки стоимости после недавних распродаж акций (-16% с середины октября против роста индекса Московской биржи на 7%), мы считаем Сбер (особенно SBERP) наиболее очевидным кандидатом на покупку, пользуясь слабостью рынка.

Обновив нашу финансовую модель с учетом самых последних макроэкономических допущений и динамики финансовых и нефинансовых бизнесов, мы видим потенциал роста акций Сбера на 31-34% с текущих уровней, подтверждая свою рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА.

Кипнис Евгений
«Альфа-Банк»

Основной финансовый бизнес: ROE 21%+ рынок не учитывает в котировках. Мы считаем, что на текущих уровнях акций рынок игнорирует способность основного бизнеса Сбера генерировать ROE, превышающее 21% на горизонте 2-3 лет. Поддержку ROE оказывают: 1) по-прежнему сильная ЧПМ (-19 б. п. г/г в 2021П и снижение на 41 б. п. к 2023П с уровня 2020 г. против предусмотренных Стратегией 2023П -80-100 б. п.), 2) устойчивое качество кредитов (стоимость риска на уровне 0,64% 2021П и 0,86-0,95% в 2022-24П) и 3) эффективность бизнеса (расходы/доходы на уровне 32-33%).

Мы считаем, что конъюнктура высокой ключевой процентной ставки (8,5% в конце 2021П и 7% в конце 2023П) обеспечивает устойчивость ЧПМ Сбера. Тем не менее розничные депозиты должны подорожать в будущем году, отражая повышение ставок и конкуренцию. Однако мы считаем, что относительно устойчивая база фондирования (кредиты/депозиты на уровне 90%) и вклад текущих счетов и счетов эскроу, а также замедление роста кредитов (до 10-13% г/г против +15% в 2020-21П) предотвратят Сбер от необходимости конкурировать за фондирование.

Нефинансовый бизнес: быстрый рост, однако пока туманные перспективы монетизации... Выручка нефинансового бизнеса Сбера должна вырасти в три раза г/г в 2021П и будет расти среднегодовым темпом 35% в 2022-24П, по нашей оценке. Эти цифры главным образом отражают динамику “восходящих звезд” Сбера в сегменте e-commerce (среднегодовые темпы роста GMW на уровне 87% в 2021-24П). В то же время мы можем видеть, что «прожигание» денежных средств в нефинансовом бизнесе Сбера останется высоким в будущем году (прибыль до налогообложения на уровне отрицательных 52-67 млрд руб. в 2021-22П). Это в сочетании с высокой инфляцией и конкуренцией за ИТ-специалистов, вероятно, сохранит рост операционных расходов Сбера высоким в 2022П (+14% г/г против +15% в 2021П). Наша модель предусматривает, что нефинансовый бизнес будет приносить 5% операционного дохода Сбера в 2024П и будет немного выше уровня безубыточности. Частичный выход из нефинансовых бизнесов может раскрыть до 14% текущей рыночной капитализации Сбербанка, по нашей оценке.

… при все же ограниченном размывании стоимости в краткосрочной перспективе. Мы ожидаем, что рост эффективности основного бизнеса поможет Сберу справиться с затратами на развитие новых бизнесов и предотвратить размывание акционерной стоимости Сбера (на это придется всего 1,5% акционерной стоимости, генерируемой основным бизнесов, по нашей оценке). Таким образом, сильный баланс и высокий ROE Сбера являются его ключевым конкурентным преимуществом в сравнении с другими игроками в цифровой сфере. В то же время нефинансовые сервисы стратегически должны усиливать вовлеченность клиентов и способствовать росту кросс-продаж финансовых продуктов, защищая банковскую франшизу Сбера. Качество сервисов здесь является залогом успеха в достижении эффекта «экосистемы», наряду с финансовыми возможностями.

Привлекательная дивидендная доходность сохраняется. Отразив недавнюю динамику финансового бизнеса и нефинансовых сервисов в нашей финансовой модели, мы считаем, что ROE Сбера составит 19-21% в ближайшие 2-3 года после исключительных 24%, по итогам 2021П. Отметим, что Сбер может не достичь аналогичного рекордного показателя прибыли на акцию, который ожидается по итогам 2021П, в будущем году (по нашему прогнозу, он снизится на 2% г/г в 2022П), учитывая значительный разовый доход в размере 67 млрд руб. от сделки по продаже Евроцемента в 2021 г. Тем не менее мы считаем, что прибыль на акцию от продолжающейся деятельности вырастет на 4% г/г в 2022П и будет расти в среднем на 6% в 2022-24П. Комфортная позиция по капиталу (14%+ CET1 и 15%+ совокупный CAR) и пример 2020 г. вселяют в нас уверенность в отношении устойчивого или даже более высокого дивиденда на акцию – по нашей оценке, доходность составит 8,2-9,3% / 9,1-10,2% по обыкновенным и привилегированным акциям в 2022-24П, что предусматривает КДВ на уровне 50-51%.

Приверженность ESG-повестке. ESG-факторы полностью интегрированы в Стратегию развития Сбера. Мы обращаем внимание на следующие ключевые области ESG-повестки Сбера: 1) выход на углеродную нейтральность к 2030П (по выбросам 1 и 2 охватов); 2) интеграция ESG- критериев в процесс скоринга корпоративных кредитов (стартует в 2022 г.) и предоставление консультаций по улучшению ESG-профиля клиентам; 3) «зеленое» финансирование и кредиты с ESG-ковенантами (200 млрд руб. в конце 2021П и 500 млрд руб. в 2023П с потенциалом роста этого рынка до 3 трлн руб.); 4) ответственные кредитные практики в розничном бизнесе.

Оценки стоимости. Сбер торгуется по 1,17x P/TBV и 6x P/E 2022П (в соответствии с историческими уровнями) при дивидендной доходности на уровне 8,2% (что выше пятилетнего среднего уровня). Чтобы отразить все возрастающую важность нефинансовых сервисов в Стратегии Сбера, мы использовали при оценке Сбера классический метод ДДП и метод суммы частей (применительно к финансовым и нефинансовым бизнесам) в отношении 50 к 50. По результатам оценки наша РЦ на 12 месяцев составила 430 руб. / 399 руб. / $22,9 по обыкновенным / привилегированным акциям / ГДР соответственно. Это предполагает потенциал роста в 31% / 34% / 29% к текущим уровням котировок и подтверждает рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА. К ключевым рискам инвестиционной привлекательности относятся следующие: 1) ухудшение макро- и геополитической ситуации; 2) ухудшение качества активов; 3) ограничительные регуляторные инициативы со стороны ЦБ РФ; 4) изменения в команде менеджмента и отток ИТ-специалистов; 5) неблагоприятные изменения в управлении капитала; 6) растущая конкуренция на цифровых и (потенциально) финансовых рынках.