МНЕНИЕ: Сильная девальвация рубля будет транслироваться в рост инфляции. Поэтому мы считаем, что у Банка России практически не остается вариантов, кроме как пойти на новое повышение ключевой ставки до 22-23% - Финам

С октября 2023 г. по октябрь 2024 года, то есть около года, курс доллара торговался в достаточно узком ценовом диапазоне 85-97 руб. Но начиная с середины ноября ослабление рубля стало более очевидным, постепенно ускорилось и в ходе торгов в среду 27 ноября курс доллара на внебиржевом рынке взлетел до 114,5 руб. Это на 28% выше уровня закрытия прошлого года и на 38% выше, чем была пара USD/RUB в середине июня этого года. При этом цены на нефть марки Brent сейчас находятся в районе 73/барр., что примерно соответствует уровням начала сентября, когда доллар стоил около 92 руб.    

Попробуем разобраться в причинах этого валютного кризиса и перспективах курса рубля. На наш взгляд было несколько причин для стремительного обесценения курса рубля. Все они отразили нехватку валюты на внутреннем рынке. Такая ситуация стала складываться после того, как правительство смягчило нормативы по возврату валютной выручки и продаже валюты экспортерами.

Первоначально обязательный возврат валютной выручки был установлен на уровне 80%, затем снижен до 60% в июне 2024 года, а затем до 40%. 11 октября 2024 года порог обязательной продажи валютной выручки был снижен с 50% до 25%. Эти меры касаются ключевых российских экспортеров из ТЭК, черной и цветной металлургии, химической и лесной промышленности, а также экспортеров зерна. Это привело к тому, что объемы продажи валюты на внутреннем рынке за последний месяц ощутимо сократились, поскольку российские экспортеры предпочитали оставлять свои деньги на зарубежных счетах, не заводя их на внутренний рынок.

21 ноября 2024 года были введены санкции США против Газпромбанка. Третий по величине банк в России был добавлен в список SDN, что фактически исключило его из международной финансовой системы и заморозило его активы. Газпромбанк выполнял роль основного канала для расчетов за экспорт российского газа и нефти. Теперь оказался перекрыт по сути единственный мощный канал ввода-вывода валюты из России.

Проблему с нехваткой валюты стали быстро ощущать импортеры. Эксперты оценивают нехватку валюты на внутреннем рынке в ближайшие месяцы около $2–4 млрд ежемесячно. Поэтому участники рынка начали активно закупаться валютой, чтобы успеть провести платежи. В ноябре к игре против рубля также подключились спекулянты. 

В такой ситуации объемы предложения валюты на рынке стали стремительно сокращаться, что привело к быстрому ослаблению курса рубля, которое происходит в условиях экономической и финансовой стабильности в России. В некоторой части рост USD/RUB можно списать на общее усиление индекса доллара к другим мировым валютам: за октябрь и ноябрь индекс DXY поднялся на 7%. Как бы там ни было, но, когда рубль теряет за неделю около 10%, это можно назвать валютным кризисом.

С формальной стороны торговый баланс и счет текущих операций у России сейчас положительные. Это фактор в пользу стабильного курса рубля. Однако нужно учитывать не только платежный баланс, но движение капитала. Когда компании оставляют заработанные деньги во внешнем контуре, то счет текущих операций может быть профицитным, а валюты внутри страны будет мало. Из-за жестких внешних санкций есть сложности по возврату валютной выручки. После введения санкций против Московской биржи внешние контрагенты зачастую не хотят иметь какие-либо финансовые операции с российскими компаниями. Поэтому значительные суммы валюты остаются вне России.

С учетом высокой скорости девальвации национальной валюты ЦБ должен вмешаться в рынок. У регулятора для этого сейчас остался ряд действенных инструментов: ставка, валютный контроль над экспортерами, валютные свопы и договоренности с крупными участниками торгов, а также «вербальные» интервенции.

27 ноября Банк России сообщил, что в целях стабилизации курса рубля приостановил покупки валюты на внутреннем рынке в рамках зеркалирования операций Минфина по бюджетному правилу с 28 ноября до конца года. Ранее такое уже случалось: с августа по декабрь 2023 г., в январе 2022 г., в марте-мае 2020 г. До приостановки операций по покупке валюты Банк России в ноябре ежедневно продавал валюту на внутреннем рынке в эквиваленте 4,2 млрд руб. Эта величина складывалась из двух составляющих: собственные операции ЦБ в размере 8,4 млрд руб. минус зеркалированный объем операций Минфина по покупке золота и валюты, который в ноябре составлял 4,2 млрд руб. То есть с 28 ноября до конца 2024 года на внутреннем валютном рынке формально добавится валюты на эту сумму.

Эта мера призвана стабилизировать ситуацию на валютном рынке. Отложенные покупки валюты планируется осуществить в течение 2025 года, но решение о возобновлении операций будет приниматься с учетом ситуации на финансовых рынках. После объявления о приостановке покупок курс доллара на межбанковском рынке снизился с 114 до 108 рублей.

Приостановка покупок валюты может помочь снизить волатильность курса рубля, а главное она покажет, что Центробанк готов реагировать на изменения на валютном рынке. Как минимум это может сбить настрой спекулянтов на дальнейшее ослабление рубля. Фундаментально, эти действия ЦБ РФ не остановят среднесрочное ослабление рубля, поскольку проблемы с нехваткой валюты никуда не делись. Какое-то время бизнесу потребуется на перестройку логистики трансграничных платежей и денежных потоков. При этом волатильность на валютном рынке пока останется на повышенному уровне.

На наш взгляд, курс рубля в ближайшей перспективе может локально укрепиться. С уровня 107-110 вероятно мы увидим снижение пары USD/RUB в район 100-105 руб. Но дополнительной валютной ликвидности в сумме 4,2 млрд руб. в день явно не хватит для того, чтобы остановить ослабление рубля. Для более значительного выправления ситуации нужно либо еще больше увеличивать объемы продаж юаней в рамках реализации бюджетного правила, либо вновь повышать порог обязательной продажи валютной выручки для экспортеров, как это было в октябре 2023 г.

Мы полагаем, что влияние сильной девальвации курса рубля на экспортеров и бюджетные доходы будет более ярко выраженным. Слабый рубль умеренно негативно сказывается на импорте. Это делает иностранные товары дороже для российских потребителей, но это подталкивает потребителей переходить на российские товары и оборудование.

За последние три месяца курс доллара вырос примерно на 20 руб. Это могло дать дополнительную прибавку к уровню инфляции около 2%. Примерно 20% россиян при опросах отмечали, что учитывают курс рубля при формировании своих инфляционных ожиданий. Сильная девальвация рубля будет транслироваться в рост инфляции. Поэтому мы считаем, что у Банк России практически не остается вариантов, кроме как пойти на новое повышение ключевой ставки до 22-23%.

Если не повышать ключевую ставку, то вся избыточная денежная масса уйдет на потребление и валютный рынок, и тогда инфляция в стране может значительно ускорится, что весьма негативно скажется на курсе рубля. Одним лишь повышением ставки ослабление рубля не остановится, поскольку российский валютный и фондовый рынок в результате санкций и жестких внутренних ограничений уже более двух лет отрезан от денег глобальных инвесторов. Следующее заседание директоров ЦБ по ключевой ставке состоится 20 декабря.