МНЕНИЕ: Справедливая стоимость акционерного капитала ГК Элемент (pre-money) составляет 126 млрд руб. исходя из мультипликаторов EV/EBITDА 2024 = 10.5 и прогнозной EBITDA 2024 = 13.1 млрд руб. (+50% г/г) - блог ИК Айгенис на Смартлаб

 

Инвестиционное заключение

ГК «Элемент», национальный лидер в стратегически важной индустрии микроэлектроники, выходит на рынок IPO. Компания является бенефициаром мегатренда на импортозамещение, пользуется беспрецедентной господдержкой, демонстрируя высокие темпы роста выручки и рентабельности. Цель привлечения капитала в рамках IPO — реализация долгосрочной стратегии развития и раскрытие значительного потенциала роста бизнеса.

 

Мы считаем IPO ГК «Элемент» крайне интересным, так как видим высокий потенциал развития компании благодаря сложившимся рыночным условиям и господдержке. Наша рекомендация по участию/неучастию в IPO будет зависеть от цены размещения, которую компания объявит, согласно нашим прогнозам, в ближайшую неделю.

Параметры IPO

ГК «Элемент» сообщил, что планирует разместить 10% акций, а IPO состоится в конце мая – начале июня. Компания уже зарегистрировала допэмиссию и провела преобразование в ПАО. Размещение будет проходить на СПБ Бирже. Компания ожидает включение своих акций в котировальный список первого уровня. Основные акционеры компании не планируют продавать принадлежащие им акции.

 

Согласно нашим ожиданиям, компания оценит себя в рамках IPO в 115 млрд руб. (pre- money), что предполагает 10% дисконт к рассчитанной нами справедливой цене в 126 млрд руб., а объем размещения составит 11.5 млрд руб.

Финансовые показатели в 2023 г.

 

• Выручка: 36 млрд руб. (+46% г/г)
• EBITDA: 8.7 млрд руб. (+68% г/г)
• Рентабельность EBITDA: 24% (+3 п.п.) Чистый долг/EBITDA на конец года: 1.3х

 

Оценка

Согласно нашей оценке, справедливая стоимость акционерного капитала ГК «Элемент» (pre-money) составляет 126 млрд руб. исходя из мультипликаторов EV/EBITDА 2024 = 10.5, прогнозной EBITDA 2024 = 13.1 млрд руб. (+50% г/г) и чистого долга 2023 г. = 10.9 млрд руб.

 

Мы исходим из прогнозного темпа роста EBITDA ГК «Элемент» на горизонте трех лет = 50%, при этом корректируем оценку вниз относительно медианы технологического сектора (который представлен преимущественно софтверными и интернет-компаниями) вследствие высокой капиталоемкости бизнеса ГК «Элемент».

Сравнительный анализ компаний технологического сектора

Источник: оценка ИК «Айгенис»

 

Описание бизнеса

О компании
ГК «Элемент» является совместным предприятием АФК «Система» и Ростеха, которое было создано в 2019 г. путем объединения активов этих компаний. Передовой техпроцесс — 22 нм. Мейнстрим-техпроцессы находятся в диапазоне 3 мкм – 90 нм.

 

Продукция
Чипы для банковских, SIM и транспортных карт, микросхемы для электронных документов, системы навигации для транспорта.

Положение на рынке
ГК «Элемент» является лидером рынка электронно-компонентной базы (далее — ЭКБ) с долей 51% по итогам 2023 г. Четыре ближайших конкурента имеют суммарную долю 26%. Прочие игроки имеют долю 23%.

Конкурентные преимущества
Передовые технологические компетенции в производстве и дизайне на российском рынке.
ГК «Элемент» — единственная в России компания на рынке ЭКБ с полным циклом разработки и производства. Компания на 30% обеспечена собственной и партнерской линейкой производственного оборудования.

 

Драйверы роста компании

Высокий потенциал роста рынка ЭКБ. Согласно прогнозам Kept, рынок ЭКБ в России вырастет в 2.7 раза до 780 млрд руб. к 2030 г. (CAGR 15%). Основным драйвером будет роста спроса со стороны телекоммуникационной и транспортной отраслей вследствие локализации производства.

 

Импортозамещение. Вследствие ухода из России иностранных производителей произошло резкое падение предложения ЭКБ. Спрос на ЭКБ превысил производственные мощности в России в 3.3 раза в 2023 г., и расширение мощностей является стратегическим направлением развития компании.

Согласно прогнозам Kept, рынок ЭКБ российского производства вырастет в 5.9 раз до 351 млрд руб. к 2030 г. (CAGR 29%) вследствие политики импортозамещения и господдержки.

Вывод на рынок новой продукции вследствие развития производства на более высоких технологических процессах.

Рост доли оборудования собственного и партнерского производства, которое используется при производстве чипов и модулей, с текущих 30% до 70% к 2030 г. Это позволит повысить эффективность производства.

Рост господдержки по внедрению российской ЭКБ и обеспечению технологического суверенитета. Ожидается, что размер господдержки отраслей промышленности, формирующих спрос на микроэлектронику, в 2024 г. превысит в 7 раз показатель 2020 г.

Специфические риски

• Высокая зависимость финансовых результатов компании от размера господдержки.
• Возвращение иностранных производителей на российский рынок и увеличение предложения импортной ЭКБ.