МНЕНИЕ: Оснований для разворота на рынке ОФЗ нет - Альфа-Банк

Жесткий тон ЦБ и сильная макростатистика оказывают давление на рынок ОФЗ. По итогам прошлой недели кривая ОФЗ поднялась еще на 10-15 б. п., на дальнем участке кривой доходность превысила 13,6%. Резюме по итогам заседания по ключевой ставке 22 марта, опубликованное 1 апреля, оказалось весьма жестким, спровоцировав очередную переоценку риска участниками рынка. Сильные данные по ВВП за 2023 г. (в том числе за 4К23) и за январь- февраль 2024 г., а также улучшение потребительских настроений и сильная динамика потребительского кредитования несут риски того, что текущая денежно-кредитная политика не является достаточно жесткой для подавления инфляционных рисков. Это несет в себе не только риски отсрочки начала смягчения денежно-кредитной политики, но и повышает вероятность ее дальнейшего ужесточения.

При сохранении высокой потребительской активности в апреле, мы не исключаем, что на апрельском заседании по ключевой ставке ЦБ может дать направленный сигнал о повышении ключевой ставки. Мы не видим оснований для разворота на рынке ОФЗ и полагаем, что на данном этапе любые сильные данные по росту экономики и потребительской активности будут негативны для долгового рынка.

Минфин немного меняет тактику, однако давление на ОФЗ не снижается. На первом в текущем квартале аукционе ОФЗ Минфин неожиданно сменил тактику и предложил инфляционный линкер ОФЗ-52005 (аукцион по нему был признан несостоявшимся) и пятилетний выпуск ОФЗ-26242. Как и неделей ранее, Минфин не предложил на основном аукционе премии к вторичному рынку, в итоге при спросе в 124,5 млрд руб. (максимальный объем заявок с января) объем размещения по номиналу составил менее половины от объема заявок – 54,8 млрд руб. – по средневзвешенной доходности 13,34%. Далее прошло дополнительное размещение, спрос составил 33,9 млрд руб. по номиналу. В итоге в ходе двух аукционов объем размещения ОФЗ-26242 составил 88,7 млрд руб. по номиналу. Нам еще предстоит убедиться, не планирует ли Минфин вернуться к «чередованию» ОФЗ-26243 и ОФЗ-26244 на аукционах, или размещаемые на аукционах выпуски станут менее предсказуемыми.

Из опубликованного на этой неделе Центробанком «Обзора рисков финансовых рынков» за март следует, что системно значимые банки в марте, как и в феврале, были основными покупателями ОФЗ на первичных аукционах с долей более 50%. Они же при этом были и основными нетто-продавцами ОФЗ на вторичном рынке. Учитывая, что предсказуемость аукционов и щедрая премия от Минфина создавали возможности для арбитража, такое позиционирование системно значимых банков в марте выглядит логичным. Мы не думаем, что если Минфин изменит тактику, это снизит давление на ОФЗ в апреле, т. к. на данном этапе для рынка ОФЗ определяющее значение имеют риски дальнейшего повышения ставки, что и провоцирует рост доходности облигаций.

В корпоративном сегменте активность эмитентов на первичном рынке снижается, спрос со стороны инвесторов на корпоративные выпуски с фиксированным купоном сокращается. Значительный рост доходности ОФЗ в феврале-марте повысил привлекательность инвестиций в ОФЗ на горизонте более 12 месяцев, особенно с учетом того, что в марте ЦБ сохранил прогноз по инфляции на конец 2024 г. на уровне 4,0-4,5%, что в случае реализации указывает на высокий потенциал роста цены долгосрочных ОФЗ.

Красноженов Борис
Волш Джон
«Альфа-Банк»