МНЕНИЕ: Самолет - масштабирование любой ценой - Альфа-Банк

Наша оценка ГК Самолет начинается с уровня 5 100 руб. за акцию (это на 41%  выше  текущих  уровней)  и  рейтинга  «Покупать».  ГК  Самолет видит своей главной задачей на ближайшее время наращивание объемов продаж. Согласно  стратегии  бизнеса,  в  ближайшие  годы  девелопер  должен  занять 30% рынка недвижимости РФ. Для этого компания укрепляет позиции в регионах присутствия и выходит в новые города. Кроме того, агрессивные планы  масштабирования  стройки  компания  реализует,  модифицируя  свою бизнес-модель.

Девелопер    намерен    помимо    участия    в    партнерских программах покупать участки под застройку самостоятельно, что может дестабилизировать  его  долговую  нагрузку,  но  повысит  рентабельность  по чистой прибыли и в совокупности с сильным ростом продаж обеспечит ему возможность выплачивать более высокие дивиденды – 286 руб. на акцию с 2028 г., это 3,4 раза больше прогнозируемого нами на 2024 г. показателя 82 руб. на акцию.

Потенциальные дополнительные катализаторы роста: снижение рыночной ставки по ипотеке, продление программы льготной ипотеки и ее расширение, активный рост доходов населения.

Риски:  усиление  геополитической  напряженности,  полная  отмена  льготной ипотеки, замедление роста доходов населения, ужесточение миграционного законодательства, чреватое проблемами с привлечением трудовых ресурсов.

ГК «Самолет» агрессивно укрепляет свои позиции на столичном рынке и активно  осваивает  региональные  рынки.  Так,  за  последние  пять  лет компания нарастила свою долю по объему проектов на этапе строительства в Москве – с 2% в декабре 2019 г. до 10% в марте 2024 г., в Московской области – с 6% до 26%, в целом по РФ – с 1% до 5%. Объем жилья в стадии строительства  у  компании  вырос  впятеро,  в  то  время  как  рынок  в  целом прибавил    лишь    0,5%.    Мы    считаем,   что    ГК    «Самолет»    продолжит консолидировать рынок – как благодаря выходу в новые города (Екатеринбург, Новосибирск, Ростов-на-Дону, Пермь, Уфу, Казань и другие), так и благодаря поглощению других девелоперов, таких как ГК МИЦ. Такие действия  помогут  девелоперу  сохранить  высокие  темпы  роста  выручки.  По нашим  оценкам,  по  итогам  2023-2028  года  средние  темпы  роста  выручки (CAGR) составят 28% в год; для других публичных девелоперов прогнозируется в среднем 15% в год.

Рентабельность останется высокой. ГК «Самолет» делает шаги и в сторону развития   бизнес-класса,  в  частности,   путем   поглощения  девелоперов, специализирующихся  на  на  этом  сегменте  (например,  в  2023  г.  произошло поглощение ГК МИЦ), в котором рентабельность проектов традиционно выше. По нашим оценкам, рентабельность по EBITDA у проектов ГК МИЦ составит более  25%  против  22%  в  сегменте  эконом-класса,  традиционном  для  ГК «Самолет». Выход в новые регионы так же поспособствует улучшению рентабельности за счет более низкой стоимости земельного банка и более существенного  потенциала  для  роста  цен  на  объекты,  чем  в  Москве  и Московской  области.  Потенциал  роста  цен  формируется  благодаря  более уверенному  увеличению  доходов  населения  в  регионах,  переориентации экономики  на  восток,  активизации  работы  ряда  предприятий,  связанных  с оборонным  комплексом  и  импортозамещению  в  целом.  По  нашим  оценкам, перечисленные факторы помогут ГК «Самолет» увеличить рентабельность по EBITDA с 23% в 2023 г. до 28% в 2028 г.

Долговая нагрузка выросла, но и дивиденды имеют большой потенциал для роста. По итогам 2023 г. чистый долг компании существенно увеличился по   сравнению   с   2022   г.   Это   обусловлено   приобретением   ГК   МИЦ   с привлечением   проектного   финансирования,   а   также  сменой   стратегии компании.    Теперь   застройщик    планирует    использовать    земли    для строительства не только по партнерской модели, но и приобретать их на свой баланс.    Таким    образом,    чистый    долг    компании    может    оставаться существенным, но при этом новая модель создаст возможность высокой базы для  выплаты  дивидендов  инвесторам.  Мы  считаем,  что  компания  имеет существенный потенциал для выплат вплоть до 286 руб. на акцию в 2028 г. против 82 руб. на акцию, которые компания, по нашим оценкам, выплатит в 2024 г.

Целевая цена – 5 100 руб. за акцию, рейтинг «Покупать». Для оценки компании мы использовали метод DCF. При стоимости акционерного капитала 4% и средневзвешенной стоимости капитала (WACC) в 24% мы получили справедливую оценку капитализации ГК «Самолет» на уровне 311 млрд руб., что соответствует 5 100 руб. за акцию.