Бычий рынок может скоро перерасти в пузырь — The Economist
Два года назад практически все согласились с тем, что лопнул один из величайших пузырей. Эра сверхнизких процентных ставок подходила к концу, сотрясая практически все классы активов. Цены на акции падали, государственные облигации сильно снижались, крипторынки катились вниз.
Те, кто пророчил Уолл-стрит гибель, ликовали. Консенсус предыдущего десятилетия о том, что инфляция мертва, а дешевые деньги здесь навсегда, выглядел таким же нелепым, как и групповое мышление любого предыдущего финансового безумия. Таким образом, маятник вот-вот должен был качнуться от эйфории к скептицизму, от риска к накоплению наличных, от жадности к страху. Чтобы он снова качнулся в другую сторону, должно было пройти много времени.
Или нет. Нижняя точка на фондовом рынке США пришлась на октябрь 2022 года. Менее чем через 18 месяцев фондовые рынки по всему миру вернулись к новым рекордным максимумам. Американский рынок особенно впечатляет — индекс S&P 500 рос в течение 16 из последних 19 недель. Стоимость Nvidia, производителя оборудования, необходимого для искусственного интеллекта (ИИ), выросла более чем на $1 трлн за несколько месяцев. Биткоин обновил рекорд.
Вот что дезориентирует тех, кто связывал предыдущее безумие с близкими к нулю процентными ставками: волна рост началась после жестокой кампании центральных банков, направленной на то, чтобы нормализовать денежно кредитную-политику. Снова каждый разговор о рынках неизбежно возвращается к одному и тому же вопросу. Не пузырь ли это?
Многим приходит на ум новая параллель — не последний бычий рынок, а бум конца 1990-х, когда надувался пузырь доткомов. Тогда, как и сейчас, новые технологии обещали отправить производительность и прибыли на луну, инновацией тогда был интернет, а не искусственный интеллект.
Быки 1990-х были правы, в том, что телекоммуникационные достижения преобразят мир и породят новое поколение корпоративных гигантов. Но многие все равно остались ни с чем, даже инвестировав в компании, которые впоследствии добились феноменального успеха. Классический пример — Cisco, которая, как и Nvidia, производила крайне важное оборудование для новой технологической эры. Хотя в последнем финансовом году ее чистая прибыль составила $12,8 млрд по сравнению с $4,4 млрд в 2000 году (в сегодняшних деньгах), те, кто купил акции на пике в марте 2000 года и все еще держат их, понесли реальные убытки почти 66%.
Таким образом, Cisco иллюстрирует главное свойство пузырей. Они надуваются, когда инвесторы покупают активы по ценам, полностью оторванным от экономических фундаментальных факторов, таких как спрос и предложение или будущие денежные потоки.
Вопрос о том, сколько актив реально «стоит», отбрасывается в сторону; все, что имеет значение, — можно ли его позже продать дороже. Это, в свою очередь, зависит от того, сколько людей втянется в спекулятивную лихорадку и как долго она продлится — другими словами, от степени безумства толпы. Как только покупатели иссякают, безумие рассеивается, и ничто не поддерживает цены. Предсказать масштабы последующего падения — такая же безнадежная игра, как и попытка угадать максимум.
Хорошая новость: до такого безумия еще далеко. Исследователи Goldman Sachs проанализировали оценки десяти крупнейших акций в индексе S&P 500 США, вокруг которых во многом вращается ИИ-ажиотаж. При ценах в среднем в 25 раз превышающих ожидаемую прибыль на предстоящий год, они выглядят дорогими. Но они дешевле, чем в прошлом году, и просто бросовые по сравнению с пиком пузыря доткомов, когда цены были в 43 раза выше прибыли.
Есть и другие признаки того, что, эйфории пока нет. Последний ежемесячный опрос управляющих фондами от Bank of America показывает, что они настроены более оптимистично, чем около двух лет назад, но по долгосрочным меркам их оптимизм еще в пределах нормы. Средние денежные резервы небольшие, но не крайне низкие. Это значит, они еще не увязли в рынке по полной (и также не копят наличные в ожидании обвала, как они делали в конце 1990-х). Среди розничных инвесторов, толпы, которая обычно поддерживает заключительный и самый опасный этап пузыря, пока, не наблюдается.
Маниакальные эпизоды
Так как же будет выглядеть эйфорический поворот, если он случится? Мощным сигналом станет распространение роста, пока сконцентрированного вокруг нескольких мегакапитализированных акций, на весь рынок. Победную серию последних месяцев диктовали не «великолепная семерка» американских технологических гигантов, а всего четыре из них. Amazon, Meta (признана экстремистской в России), Microsoft и Nvidia оставили остальные 496 акций индекса S&P 500 далеко позади. Между тем акции S&P 500 в целом оправились от провала 2022 года гораздо лучше мелких компаний, представленных в индексе Russell 2000. Если инвесторы действительно впадут в безумие, они будут скупать не только гигантов, но и более рискованных корпоративных карликов, особенно тех, кто сумеет впихнуть буквы «ИИ» в свои годовые отчеты.
Следствием станет поток первичных публичных размещений акций (IPO). Как в 1999, так и в 2021 году он разогнался, когда руководители компаний не могли устоять перед соблазном привлечь капитал у воодушевленных инвесторов.
Нынешний бычий рынок не сопровождается ростом числа IPO. По оценкам консалтинговой компании EY, компании, выходящие на биржу в США, привлекли всего $23 млрд в 2023 году по сравнению с $156 млрд в 2021 году. Возможно, что главы компаний просто больше обеспокоены экономическими препятствиями, чем инвесторы. Но в эйфоричном рынке такое благоразумие отсутствует.
Аналогичные опасности подстерегают профессиональных управляющих деньгами, чья работа — обыгрывать рынок, независимо от того, считают они его рациональным или нет. Если какие-то отрасли явно переоценены, имеет смысл их избегать. Но в условиях пузыря уклонение от переоцененных акций, которые, в конце концов, и растут сильнее всего, начинает выглядеть рутинной посредственностью. Когда безумие вокруг доткомов достигло пика, Джулиан Робертсон, один из самых уважаемых управляющих хедж-фондами 20 века, твердо отказывался покупать технологические акции. В конце концов, его инвесторы взбунтовались и забрали свои деньги, что вынудило его закрыть фонд как раз перед началом краха. Следовательно, еще один признак приближающегося схлопывания пузыря — увольнение некоторых из наиболее пессимистично настроенных игроков.
Пока инвесторы не кажутся настолько взбудораженными. Но как и в 2021 году, дешевые деньги могут их соблазнить. Кредиторы дают деньги рискованным корпоративным заемщикам с высокодоходными (или «мусорными») облигациями, сокращая разрыв с доходностью государственного долга. Если на встрече 20 марта чиновники ФРС намекнут на скорое снижение ставок, это может стать именно тем допингом, которого жаждут инвесторы. Только держите наготове обезболивающее для последующего похмелья.