МНЕНИЕ: Перспективы Аэрофлота улучшаются - Альфа-Банк

Аэрофлот опубликовал рекордные результаты за 4К23 и провел встречу с аналитиками.

Выручка за 4К увеличилась на 73% г/г до 171 млрд. руб. и превысила наши ожидания на 13% вследствие cильной динамики ставок доходности (выручки на кресло-километр). Скорректированная EBITDA составила 49,2 млрд. руб. против убытка в 14,9 млрд. руб. в 4К22 и оказалась выше наших прогнозов на 25%. По итогам встречи с менеджментом наша уверенность в отношении благоприятных перспектив на 2024г. только укрепилась.

Мы отмечаем, что наши прогнозы на 2024г. по некоторым показателям выглядят консервативно. Однако, значительное улучшение финансового положения компании пока не означает, что в отношении дивидендов появилась определенность. На данный момент нашим базовым сценарием остается отсутствие значимых дивидендов за 2024г.

Мы подтверждаем нашу рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА.

Ставки доходности и EBITDA. Средняя ставка доходности (выручка на креслокилометр) выросла в 2023 г. на 21% до 4.63 руб./к-к., или на 3.3% выше   наших ожиданий в 4.48руб. В четвертом квартале рост ставок доходности на внутренних рейсах значительно ускорился. За год в целом на внутренних направлениях доходность выросла на 23%, а на международных ожидаемо снизилась на 3%, однако снижение практически остановилось 4К23. По международным рейсам сохраняется значительная премия в доходности к внутренним на уровне 27%. Более высокая, чем ожидалась выручка на кресло-километр, транслировалась высокую маржинальность (29% рентабельность по скорр. EBITDA). Скорректированная на прибыль от страхового урегулирования EBITDA в 4К23 составила 49 млрд. руб. и превысила нашу оценку на 25%. За год показатель составил 183 млрд. руб.  Без учета формирования резерва, связанного, предположительно, с невозвратом некоторых предоплат за ВС в размере 25.6 млрд. руб., EBITDA составила бы 208 млрд.

Операционные затраты. В целом, рост затрат в 4К23 и по году соответствовал нашим оценкам. В перспективе на 2024г. менеджмент не ожидает существенного роста затрат на оплату труда, а также коммерческих и административных затрат несмотря на то, что в 2022-2023гг. эти статьи существенно отставали от средне исторических уровней. Однако, стоит ожидать определенную инфляцию в статьях по обслуживанию пассажиров и ВС, затрат на услуги связи. На данный момент мы прогнозируем не-топливный CASK (операционные издержки пересчете на предельный кресло-километр) в 2024 г. на уровне сопоставимом с уровнем 2023 г.

Парк ВС. В 2023 г. парк ВС увеличился на 3 судна, в т. ч. на один лайнер в 4К2023; компания получила суда от российских лизингодателей. Таким образом, группа располагает небольшим потенциалом роста провозных емкостей в грядущем высоком сезоне 2К-3К 2023 гг. Компания ожидает обновленные сроки поставок отечественных судов (SSJ-NEW, MC-21) в ближайшие недели; предположительно поставки будут сдвинуты на 1-1,5 года вправо.

Страховое урегулирование и лизинг ВС.  Благодаря страховому регулированию и выкупу ВС, 101 авиалайнер компании на сегодняшний день могут вылетать за рубеж без высоких рисков ареста судов. Средства, выделенные из ФНБ, полностью выбраны, а информации о выделении нового транша пока нет.  По нашим оценкам, урегулированного парка будет достаточно, чтобы обеспечить  ожидаемый нами рост международного трафика на 22% в 2024 г до 11.7 млн. чел. Страховое урегулирование сокращает нагрузку на денежные потоки компании за счет снижения среднемесячного платежа по лизингу, а также снижает долю валютной составляющей в обязательствах по лизингу.

Рыночная конъюнктура и перспективы на 2024.  После роста средней ставки доходностей в прошлом году на 21%, менеджмент ожидает замедление в 2024г. до 10%. Эти ожидания существенно превышают наши текущие оценки в модели в 4%. Загрузка кресел, предположительно, останется на высоком уровне, сопоставимом с уровнем 2023г. (в соответствии с нашими ожиданиями). Объем пассажирских перевозок будет расти как за счет продолжающегося восстановления международного трафика, так и за счет рост внутреннего рынка, рост которого, по мнению менеджмента, не исчерпан. На данный момент прогноз по объемам на 2024 составляет 50млн. пассажиров, однако, менеджмент отметил, что прогноз консервативный.

Дивиденды. Мы ожидаем, что по итогам 2024 г. компания получит положительную чистую прибыль до бумажных переоценок валютных обязательств.  Однако, даже в этом случае в отношении дивидендов сохраняется высокая неопределенность из-за отрицательных чистых активов компании по РСБУ и МСФО.  Компания будет следовать распоряжению Минфина в отношении дивидендов.