МНЕНИЕ: Что происходит с "вечными" замещающими облигациями Газпрома? - Арикапитал

В последнее время «вечные» валютные замещающие облигации Газпрома показали сильное снижение. Выпуск ГазКЗ-Б26Е, номинированный в евро, с начала февраля упал почти на 10%, с 80% до 72% от номинала. Доходность к колл-опциону 26.01.2026 выросла с 17% до 22% годовых.

От клиентов и читателей канала поступают вопросы, что происходит? Поделюсь личным мнением.

В структуре еврового выпуска «зашито» два риска:

1) Эмитент может приостановить выплату купонов в любой момент по своему усмотрению;

2) В случае неиспользования права на досрочный выкуп в дату колл-опциона 26.01.2026 эмитент должен установить новую ставку купона. Некоторые аналитики считают, что Газпром может злоупотребить своим правом, установив заниженную ставку купона.

Разберем оба риска.

1) Риск приостановки выплаты купонов по субординированным облигациям Газпрома, на мой взгляд, минимален. Эмитенты пользуются этим правом в случае больших убытков и явных признаков стрессового финансового положения. Газпром в конце прошлого года сообщал, что доналоговая прибыль за 2023 год составит около 2,2 трлн. рублей, а уровень долговой нагрузки по показателю чистый долг/EBITDA останется на комфортном уровне 2,3. Риском 2025 года является окончание действия договора о транзите газа через Украину. Но, с другой стороны, Газпром планирует повысить внутренние тарифы на газ.

Еще один важный нюанс, защищающий интересы владельцев валютных «вечных» облигаций Газпрома – «купонная память». Если Газпром может приостановить выплату купонов по ним временно, но в конечном счете будет обязан выплатить в полном объеме с дополнительным начислением процентов на проценты. При этом, такой защиты нет у рублевых «вечных» облигаций Газпрома. Только в прошлом году (т.е. уже когда проблемы Газпрома были общеизвестны) газовый монополист выпустил три таких выпуска на общую сумму 384 млрд. руб. Их покупателями выступили крупные институциональные инвесторы и решением приостановить выплаты по субординированным облигациям Газпром рискует испортить отношения с ними.

2) Второй риск также, на мой взгляд, минимальный. В решение о выпуске указан следующий порядок установки купонов на периоды после 26.01.2026:

Ставка купона = Средняя ставка свопа + Маржа.

Маржа для купонных периодов между 26.01.26 и 26.01.31 = 4,346%.

Под средней ставкой свопа понимается среднерыночная ставка свопа в евро на 5-летний срок, публикуемая Reuters. В случае, если ставка не будет опубликована, эмитент может определить ее на основании запрошенных котировок от дилеров на межбанковском рынке. Некоторые аналитики считают, что поскольку Reuters, как и большинство иностранных банков ушли из России, Газпром может вместо своповой ставки установить минимальный уровень, прописанный в Решении – 0,446%. Но в эмиссионных документах не говорится, что ставка зависит от доступа Газпрома к системе Reuters, а получить информацию о 5-летней ставке в евро из независимых источников не составляет труда.

В любом случае,  для инвесторов разница между худшим и лучшим сценарием не так велика. При сохранении текущей конъюнктуры рынка, ставка купона окажется в диапазоне 4,8 – 6,5%. Вполне возможно, когда подойдет момент для установки купона, риск окажется еще менее существенным из-за снижения % ставок в Еврозоне.

Вполне возможно, что текущая распродажа связана с решением зафиксировать прибыль инвестором, получившим облигации в обмен на приобретенные с большим дисконтом еврооблигации на зарубежном рынке. Мы по-прежнему считаем «вечные» валютные облигации Газпрома одной из наиболее интересных инвестиционных идей на российском облигационном рынке и в облигационных фондах в последние дни увеличивали позиции в евровом выпуске.