МНЕНИЕ: Южуралзолото: уникальная история роста - Альфа-Банк

Аналитики Альфа-Банка начинают покрытие компании Южуралзолото (АО «ЮГК») с рекомендацией «Выше рынка». Таргет на ближайшие 12 месяцев — 0,89 руб. за акцию, что предполагает потенциал роста на 20%. Рассказываем главное.

ЮГК — одна из крупнейших и самых динамично развивающихся золотодобывающих компаний в России. Южуралзолото занимает четвёртое место в стране по объёмам золотодобычи и второе — по размеру ресурсной базы.

Спрос на золото уверенно растёт

Во всём мире и в России растёт спрос на физическое золото как со стороны населения, так и со стороны центральных банков.

В прошлом году физлица в России купили 75 т золота, в том числе 55 т в виде мерных слитков от 1 грамма до килограмма. Отметим, что объёмы продаж физического золота в России могут продолжить расти. Например, в Германии физлица покупают в год около 170–180 т золота.

Мировые ЦБ в 2022 году купили рекордные объёмы золота за период с конца 60-х годов прошлого века — 1136 т. В первом полугодии 2023 года центробанки вновь продемонстрировали рекордные объёмы покупки.

Цены на золото выросли с $250–300 за унцию в конце 1990-х годов до $1800–2000 в 2022–2023 годах. Эта динамика показывает, что на длинном горизонте цена золота коррелирует с ростом денежной массы и инфляционными ожиданиями. ФРС вряд ли сможет долго держать ставку на уровнях выше 5%. Следовательно, в среднесрочной перспективе золото может подорожать почти при любом развитии событий на рынке.

Южуралзолото: пик капиталовложений пройден

Инвестиционный кейс ЮГК базируется на уникальном органическом росте. При этом компания уже прошла пик капиталовложений и запустила основные производственные мощности в рамках новых проектов. При сокращении капитальных инвестиций более чем на 70%, в 2022–2026 годах она, по нашим оценкам, может увеличить добычу золота на 66%.

В то время как у большинства крупных золотодобывающих компаний в мире объёмы производства стагнируют или снижаются, у ЮГК объём продаж золота более чем удвоился в 2012–2022 годах, увеличившись с 209 тыс. до 451 тыс. унций.

Планы компании предусматривают рост объёмов реализации золота до 749 тыс. унций в 2026 году.

Высокий уровень рентабельности

Южуралзолото генерирует маржу по EBITDA на уровне 45–60% в прогнозном периоде. Уровень рентабельности ЮГК вполне сопоставим с наиболее эффективными конкурентами как в России, так и за рубежом. ЮГК традиционно жёстко контролирует уровень затрат. Стабильное содержание золота в руде и стабильные коэффициенты извлечения (более 80% на основных активах) также обеспечивают устойчивость рентабельности.

Эффективность инвестиций

ЮГК демонстрирует высокую эффективность в рамках реализуемых инвестиционных проектов.

Компания обладает собственным строительным подразделением и производством металлоконструкций, что позволяет существенно снижать капитальные затраты по проектам органического роста.

По оценке компании, удельные капиталовложения на тонну мощности по переработанной руде для её основных проектов «Коммунар», «Курасан» и «Высокое» составляет $38, $60 и $81 соответственно, что в среднем вдвое ниже, чем на аналогичных проектах конкурентов, реализованных за последнее десятилетие в России.

С 2012 по 2022 год суммарные мощности ЮГК по переработке руды выросли более чем в 8 раз, с 2,8 млн тонн до 25,3 млн тонн в год.

За последние годы ЮГК продемонстрировала стабильные успешные результаты в реализации крупных проектов, среди которых можно отметить строительство ЗИФ «Светлинская», одной из крупнейших золотоизвлекательных фабрик в России (общий объём инвестиций составил $300 млн).

По реализуемым в настоящий момент проектам ЮГК большая часть оборудования уже приобретена и поставлена на склады, что гарантирует высокую вероятность их успешной реализации.

Стратегия роста

Компания позиционируется как один из трёх крупнейших производителей золота в России с объёмом не менее 749 тыс. унций в год (451 тыс. унций в 2022 году). При этом планируется, что к 2026 году соотношение чистого долга и EBITDA составит менее 0,8х.

С учётом существенного сокращения капиталовложений, мы прогнозируем существенный рост чистого денежного потока на прогнозном горизонте, начиная с 2023 года.

Дополнительные размещения компании с целью привлечения акционерного капитала могут ускорить процесс снижения долговой нагрузки.

Поиск новых месторождений

ЮГК ведёт активную геологоразведку в перспективных районах, что позволяет поддерживать и расширять ресурсную базу, а также обеспечивает возможность открытия крупных месторождений золота.

Профессиональная геологоразведка становится ключевой точкой роста для крупных золотодобытчиков.

Сбалансированная стратегия продаж

До 2022 года золотопроизводители продавали металл российским банкам, и их выручка полностью зависела от реализации продукции на внутреннем рынке. Однако к июню 2022 года ЮГК получила семь генеральных лицензий на экспорт золота в слитках.

ЮГК — единственная золотодобывающая компания в России, владеющая собственным аффинажным заводом.

Более того, компания выстроила гибкую систему продаж, минимизируя дисконты за счёт комфортных для клиентов объёмов, тем самым обеспечивая фактическую предоплату при экспорте золота.

Привлекательная дивидендная история

Исторически золотодобывающие компании не платили значительных дивидендов. Но с учётом текущей ситуации, когда золото рассматривается как беспроцентный актив, дивиденды являются важной частью инвестиционного кейса.

ЮГК предлагает привлекательную дивидендную историю с целевым уровнем дивидендных выплат не менее 50% скорректированной чистой прибыли, при соотношении чистого долга и EBITDA не более 3,0.

Мы прогнозируем на конец 2026 снижение соотношения чистого долга и EBITDA до 0,7–0,8 х (в конце 2022 года этот мультипликатор составлял 2,0х). Мы оцениваем среднюю дивидендную доходность ЮГК на прогнозном периоде на уровне 6–9%.

Мы ожидаем, что совет директоров компании даст рекомендацию по дивидендам за 2023 год одновременно с публикацией консолидированной финансовой отчётности. По нашим оценками, за 2023 год может быть выплачено 0,04 руб. на акцию c доходностью около 6%.

Текущий уровень долговой нагрузки ЮГК вполне сопоставим с основными конкурентами. С учётом возможного улучшения финансовых показателей и нормализации общей рыночной ситуации можно ожидать роста дивидендных выплат.