МНЕНИЕ: Сбербанк опубликовал ожидаемо сильные результаты в рамках прогнозов - Атон

Сбербанк: Результаты 3К21 по МСФО: ожидаемо сильные, но что дальше? Снижаем рейтинг до НЕЙТРАЛЬНО

Сбер представил ожидаемо сильные результаты, однако в рамках консенсуса и наших прогнозов.

Банк торгуется с мультипликаторами 2021П/22П P/E 7.0x/7.0x и P/BV of 1.5x/1.3x, что соответствует верхней границе диапазона 10-летнего среднего значения Сбербанка, и уже не выглядит недооцененным. Поскольку до достижения нашей целевой цены осталось всего 5%, мы снизили наш рейтинг до НЕЙТРАЛЬНО с ВЫШЕ РЫНКА.

Исходя из коэффициента выплат 50%, мы ожидаем, что Сбер выплатит 26.5 руб. на акцию, что предполагает дивидендную доходность 7.3% по обыкновенным акциям и 7.5% – по привилегированным акциям.

Следующим катализатором для акций банка станет День инвестора в декабре – на нем банк может продемонстрировать, каким он видит для себя следующий год.

Ганелин Михаил
   «Атон»

Сильные результаты за 3К21 по МСФО: рекордный показатель ROE за счет разовой прибыли. В 3К21 Сбербанк заработал 348 млрд руб. чистой прибыли (+28.3% г/г, 978 млрд руб. за 9M21, +75.1% г/г), при этом RoE достигла впечатляющего уровня 26.8%. Тем не менее это было частично связано с продажей «Евроцемента», от которой банк получил разовую прибыль в размере 66.5 млрд руб. С корректировкой на эту сумму чистая прибыль банка от продолжающейся деятельности составила 282 млрд руб. (+6.1%г/г), а ROE составила 21.7%. Чистый процентный доход повысился на 14.2% г/г до 470 млрд руб. (1 331 млрд руб. за 9M21, +12.6% г/г) за счет роста чистых кредитов на 11% г/г, в то время как ЧПМ даже немного укрепилась кв/кв до 5.36% (против 5.5% за 3К20 и 5.22% за 2К21). Ускорение роста процентных доходов банка – одна из основных сильных сторон этой отчетности. Чистый комиссионный доход вырос на 11.2% г/г до 164.3 млрд руб. (456 млрд руб. за 9M21, +15.6% г/г) на фоне высокой транзакционной активности. Стоимость фондирования существенно выросла – до 3.5% (2.8% за 2К21) при доходности процентных активов в 7.9% (7.5% во 2К21) на фоне повышения ключевой ставки ЦБ.

Качество активов. Объем кредитования увеличился с начала года на 10%, при этом розничные кредиты увеличились на 18.5%, корпоративные – на 4.8%. Доля неработающих кредитов снизилась всего до 3.3% (против 3.7% за 2К21), а доля кредитов стадии 3 сократилась до 5.5% (против 6.1%). Банк сократил объем отчислений в резервы на 34%г/г до 56.5 млрд руб., а совокупная стоимость риска составила 0.85%.

Капитал и прогнозы по дивидендам. Коэффициент достаточности базового капитала 1-го уровня (CET1) Сбербанка остается комфортным на уровне 13.95%, а коэффициент достаточности общего капитала (CAR) составляет 14.36%, однако он чуть ниже относительно 2К21 из-за роста отношения взвешенных по риску активов к общим активам до 92.5% (+2.3 пп кв/кв) на фоне ужесточения регулирования со стороны ЦБ в части макронадбавок. Исходя из коэффициента дивидендных выплат 50%, мы ожидаем, что Сбер выплатит дивиденды в размере 26.5 руб. на акцию, что соответствует дивидендной доходности 7.3% по обыкновенным акциям и 7.5% по привилегированным. И хотя это неплохая доходность, однако она уже заметно ниже доходности ОФЗ (8%+).

Нефинансовый бизнес. Сегментная выручка подскочила в 2.6 раза г/г до 47.6 млрд руб. (122 млрд руб. за 9M21, в 2.8x раз г/г), хотя показатель EBITDA был ожидаемо отрицательным на уровне -9.5 млрд руб. (-25 млрд руб. за 9M21). В частности, торговый оборот в сегменте электронной коммерции вырос в 10 раз до 28.1 млрд руб. (62.9 млрд руб. за 9M21, в 11.4x раза), выручка в сегменте FoodTech & Mobility – в 3.1x раза до 4.7 млрд руб. (3.5x до 12 млрд руб. за 9M21), а выручка в сегменте развлечений – в 1.8x раз до 3.4 млрд руб. (2.1x до 9.0 млрд руб.). Выручка в сегменте B2B услуг выросла в 1.6x раз до 12.9 млрд руб. (1.6x до 35.4 млрд руб. за 9M21). В целом, результаты за отчетный период соответствуют прогнозам Сбербанка и нашим ожиданиям.

Прогнозы. Менеджмент немного улучшил прогноз по чистой процентной марже до 5.25% (против 5.2% изначально), а также повысил прогноз по ROE до 23% (с 22%+). Стоимость риска в 2021 составит 70-90 бп и, скорее всего, окажется ближе к нижней границе диапазона. Сбер прогнозирует рост ключевой ставки до 7.75% к концу года. Банк по-прежнему видит хороший спрос на кредиты, в том числе ипотечные. В ходе телеконференции менеджмент не стал глубоко вдаваться в подробности о перспективах на 2022. Ожидания и прогнозы будут представлены более детальны в ходе Дня Инвестора, который пройдет в декабре.

Оценка. Представленные результаты несколько выше наших прогнозов и указывают на вероятность того, что показатель чистой прибыли за год может приблизиться к 1.2 трлн руб. Исходя из данной величины, банк торгуется с мультипликаторами P/E 2021П/2022П 7.0x/7.0x и P/BV 2021П/2022П 1.5x/1.3x – то есть, по верхней границе диапазона исторического среднего 10-летнего уровня, вследствие чего акции банка уже не выглядят недооцененными. Как будет выглядеть с финансовой точки зрения весь 2021 год для Сбербанка, нам в целом понятно, а вот относительно следующего года (2022) остаются вопросы: какие факторы будут способствовать росту доходов на фоне высокой ключевой ставки. Нам по-прежнему нравится долгосрочный инвестиционный кейс Сбербанка, но, учитывая, что текущие котировки всего на 5% ниже нашей целевой цены, мы меняем рейтинг с ВЫШЕ РЫНКА на НЕЙТРАЛЬНО. Возможно, мы пересмотрим наши прогнозы и рейтинг после Дня инвестора в середине декабря.