МНЕНИЕ: Ритейлер X5: как удержать лидирующие позиции в будущем при агрессивной политике конкурентов? - General Invest

Ритейлер X5 опубликовал 26 октября результаты за 3 квартал 2021 года, которые продемонстрировали устойчивость маржи компании в условиях повышенного инфляционного давления и высокой базы сравнения прошлого года.

Ниже анализируем, что показывает отчет компании и даем инвестиционное заключение.

Акции компании после публикации и Дня инвестора снижаются на 1,8%



Основные результаты за 3 квартал 2021 года

• Выручка выросла на 11,7% г/г до 543,586 млрд рублей, причем рост происходил как в офлайн-продажах, так и в онлайн-сегменте, на который пришлось 2% консолидированной выручки.
• Выручка онлайн-бизнеса выросла в 2,5 раза г/г до 10,7 млрд. руб. (2% от общих продаж).
• Валовая рентабельность выросла на 67 п.п. до 26,2% (25,8% до применения МСФО (IFRS) 16(1)) благодаря улучшению коммерческой маржи, невысокой доле промо и сокращения потерь и вопреки инфляции расходов на логистику.
• Рентабельность скорректированной EBITDA составила 12,9% (7,9% до применения МСФО (IFRS) 16).
• Административные, общие и коммерческие расходы (SG&A) за вычетом расходов на амортизацию, обесценение, LTI, прочих единовременных выплат на основе акций и эффекта трансформации «Карусели», увеличились на 102 б.п. как процент от выручки (на 85 б.п. до применения МСФО (IFRS) 16), на фоне более высоких расходов на персонал, услуги третьих сторон и затрат, связанных с развитием цифровых бизнесов.
• Чистая прибыль (по IAS 17) увеличилась на 14,2% по сравнению с прошлогодним показателем, до 13,647 млрд рублей.
• Рентабельность по чистой прибыли выросла на 64 б.п. (6 б.п. до применения МСФО (IFRS) 16) до 2,2% в 3 кв. 2021 г. (2,5% до применения МСФО (IFRS) 16). Показатель Чистый долг/EBITDA составил 3,08x (1,50x до применения МСФО (IFRS) 16) по состоянию на 30 сентября 2021 г.
• Операционный денежный поток вырос на 84% г/г, свободный денежный поток составил 23,4 млрд. руб. Операционный̆ денежный̆ поток X5 по итогам 9 мес. вырос на 25% г/г. FCF по итогам 9 мес составил порядка 88 млрд руб. (+37% г/г).

Прогнозы и комментарии менеджмента

• Менеджмент компании в ходе Дня инвестора отметил намерение X5 выплатить не менее 50 млрд руб. в виде дивидендов по итогам года (именно такая сумма была выплачена в 2020 г.). Див. доходность около 7,5% при текущей̆ цене с потенциалом увеличения.
• Компания также подтвердила самые высокие приоритеты развития по цифровому бизнесу, продемонстрировав инвесторам в ходе Дня инвестора ряд технологических разработок, позволяющих существенно повысить эффективность операций.
• По экспресс-доставке сети Пятерочка компания достигла роста GMV в 3,9 раз г/г, кол-во заказов выросло в 4,6 раз до 7,2 млн. К концу 2021 г. компания ожидает обеспечить экспресс-доставку во всех городах с населением более 500 тыс. человек.
• По экспресс-доставке из Перекрестка рост GMV составил 19,4 раз до 8,3 млрд за 9 мес., кол-во заказов выросло в 20,1 раз г/г до 4,7млн.
• Компания запустила сеть жестких дискаунтеров Чижик – магазинов площадью 250-300 кв м с 750-800 товарными единицами и значительной долей собственных брендов. Компания ожидает выхода на уровень безубыточности после 2024 г.
• Основные цели на 2022 г. снижение капвложений, повышение операционной эффективности, сопоставимых продаж, дальнейшее развитие экспресс-доставки и онлайн-сегмента, разворачивание сети жестких дискаунтеров.
• Прогноз на 2022 финансовый год: рост выручки более чем на 10%, открытие 1700-2000 новых магазинов, темпы роста капвложений ниже темпов роста выручки, стабильный уровень рентабельности (на уровне 2020-2021 гг), дивиденды не ниже, чем по итогам 2021 г.
• Основные цели к 2024 г. CAGR по выручке более 12%, доля рынка более 15% (сейчас 13%), рентабельность EBITDA 2024 более 7% (более 8% для зрелых сегментов бизнеса), повышение показателя рентабельности инвестированного капитала не менее чем на 3 п.п. к 2024 г.

Инвестиционное заключение

• Оцениваем результаты X5 за 3 кв. 2021 г. как нейтральные. Как и другим представителям рынка продуктовой розницы, компании не удалось перенести инфляцию на потребителей. Рост сопоставимых продаж оказался значительно ниже продуктовой инфляции. В то же время в этих условиях компании удалось сохранить стабильную рентабельность, которая, вероятно, будет в фокусе внимания инвесторов на фоне консервативных ожиданий по росту продаж.
• Компания подтвердила приоритетность цифровых направлений бизнеса, но пока так и не определилась со стратегией развития своего онлайн-направления, отметив, что все еще ведет переговоры с потенциальными партнерами.
• Мы приветствуем ребрендинг в сети Пятерочка и выход на рынок жестких дискаунтеров (разворачивание сети Чижик), которая, однако, выйдет на уровень безубыточности только после 2024 г.
• Полагаем, что цели на 2021 г. (рост выручки не менее 10% г/г и рентабельность EBITDA выше 7%) будут достигнуты, а дивиденды составят не менее выплаченных за 2020 г. сумм, что соответствует доходности не менее 7,5% по текущим ценам акций.
• Цели на 2022-2024 г. оцениваем как нейтральные на фоне агрессивной стратегии конкурентов — Магнита с его недавним приобретением Дикси, а также онлайн-игроков, демонстрирующих высокие темпы роста.
• Ближайшим катализатором по-прежнему остается стратегия развития онлайн-бизнеса. Кроме того, новый локдаун в России, а также приближающиеся новогодние праздники могут стимулировать покупательскую активность, что положительно отразится на росте продаж в 4 кв. 2021 г.
• Мы сохраняем положительный взгляд на акции X5, компания остается лидером рынка продуктовой розницы, в том числе и в сегменте онлайн продаж. При этом мы отмечаем, что компания теряет темпы на фоне агрессивной стратегии конкурентов. Акции X5 торгуются с дисконтом к бумагам Магнита по EV/EBITDA 12MF на уровне 13%.
• Ниже приведена для сравнения динамика некоторых ключевых показателей российских рителейров. Информация по Fix Price дана справочно, поскольку профиль компании отличается от продуктовых ритейлеров. (Напомним, что Fix Price – сеть магазинов-дискаунтеров, доля продуктов питания в ассортименте порядка 25%).