МНЕНИЕ: Как оценить справедливую стоимость «вечных» облигаций ВТБ после возобновления купонных выплат? - Арикапитал

В 2022 году «вечные» облигации ВТБ драматически упали в цене после того, как банк объявил о приостановке выплат для «укрепления капитальной позиции».

В 2023 году ВТБ вернулся к зарабатыванию прибыли, менеджмент банка сообщил о планах возобновить выплату купонов в 2024 году. Ближайшие плановые выплаты купонов приходятся на 5 февраля 2024 года.

Поскольку банк не принял решения об отказе от купонных выплат (в соответствие с эмиссионными документами такое решение он мог принять не позднее 14 дней до даты окончания купонного периода), это означает, что выплаты возобновляются.

Разбираемся, какая справедливая стоимость у «вечных» субординированных облигаций ВТБ в нынешних условиях.

Обычно «вечные» субординированные облигации оцениваются по доходности к ближайшей дате досрочного погашения. Во всем мире эмитенты стараются продемонстрировать инвесторам, что «вечный» срок до погашения – это формальность, позволяющая учитывать такие облигации как капитал, а не как долг,  «вечные» облигации погашаются досрочно при первой же предусмотренной условиями эмиссии возможности даже в случаях, когда выпустить аналогичные облигации будет значительно дороже. Тем не менее, иногда подобные истории случаются и на глобальном рынке. Самой громким инцидентом стало не просто приостановка выплат, а полное списание субординированных облигаций швейцарского банка Credit Suisse в марте 2023 года на $17 млрд.

Эта история оказалась особенно скандальной потому, что Credit Suisse не обанкротился, а был выкуплен своим главным конкурентом UBS, который после покупки отразил в своей отчетности увеличение капитала на $30 млрд., фактически признав, что просто отобрал эти деньги у акционеров и облигационеров Credit Suisse.

Несмотря на комментарии о том, что это списание «навсегда» испортит другим банкам привлечение капитала посредством «вечных» субордов (мы также об этом писали), в очередной раз оказалось, что у рынка – короткая память. Уже в ноябре 2023 года UBS вернулся на рынок, разместив два новых «вечных» выпуска на $3,5 млрд. под ставку купона 9,25%. Сейчас эти  выпуски торгуются по 106-109% от номинала, обеспечивая доходность к ближайшим колл-опционам 7,5-8,0% годовых.

На фоне того, как поступают с инвесторами ведущие европейские и американские банки, решение ВТБ укрепить капитал лишь за счет приостановки выплат по субординированным облигациям без их списания, выглядит не таким уж жестким.

Справедливый уровень доходности по «вечным» субординированным облигациям ВТБ, на наш взгляд, 8,0-8,5% в долларах и 7,5-8,0% в евро исходя из того, что на глобальном рынке разница между доходностью обычных и «вечных» субординированных банковских облигаций составляет около 2,5%.

Насколько обоснована 2% надбавка в доходности банковских субордов?

Допустим, Вы — долгосрочный инвестор с портфелем из 10 подобных облигаций. Если раз в 5 лет с одним из эмитентов портфеля будет происходить полное списание средств, то 2% премии как раз хватит на покрытие убытка. Если подобные форс-мажорные случаи будут происходить чаще, то премия должна быть выше, если реже — то ниже.

В США и в ЕС на уровне законов прописано, что в случае необходимости докапитализации банка, его субординированные облигации полностью списываются.

За последние 10 лет  полное списание банковских субордов в РФ происходило в 2017-2018 гг. после санации Промсвязьбанка и Открытия.

В отношении гос. банков сформировалась практика докапитализации без списания субординированных облигаций.

В 2023 году банк ВТБ был докапитализирован из средств ФНБ на сумму более чем 500 млрд. рублей.

С учетом этого представляется, что премия по российским субординированным облигациям не должна превышать сложившийся уровень на глобальном рынке.

Помимо 2-2,5% за риск субординированности в отношении «вечных» субординированных облигаций ВТБ можно дополнительно заложить премию +0,5% за компенсацию низкой ликвидности (номинал выпусков – 150 тыс. долл. и 125 тыс. евро, покупка доступна только квалифицированным инвесторам).

Важный фактор, который нужно учесть – поскольку ЦБ РФ демотивирует банки выпускать облигации, номинированные в иностранных валютах, ВТБ может оставить в обращении свои «вечные» выпуски на неопределенный срок. В этом случае в даты прохождения колл-опционов будут пересматриваться ставки купонов. Для оценки справедливой стоимости нужно:

1. оценить будущие купонные ставки;

2. рассчитать, сколько могут стоить облигации после неисполнения колл-опционов для обеспечения инвесторам 7,5-8,5% валютной доходности;

3. рассчитать текущую справедливую стоимость, для обеспечения такой же доходности с учетом роста цены к дате колл-опциона.

Валютные субординированные выпуски ВТБ можно разделить на две группы:

1. С привязкой купона к текущим ставкам SOFR/Euribor и пересмотром каждые полгода. Это выпуски  ВТБСУБТ1-3, ВТБСУБ1-8, ВТБСУБ1-10. Текущая купонная доходность по ним составляет 8,2-9,8%. Наша оценка справедливой стоимости данных выпусков = 100% от номинала. Потенциально, выпуски могут стоить и выше номинала, в случае если ВТБ не будет их досрочно погашать в рамках колл-опционов. (Мы исходим из того, что данные выпуски ВТБ выкупит в первую очередь).

2. По всем остальным валютным субордам купонная ставка зафиксирована до колл-опционов. Сейчас их купонная доходность составляет 3,75-5%. В случае неиспользования права на досрочный выкуп ставки будут пересмотрены в соответствие с доходностью US Treasuries/Bundes в момент колл-опционов.  При сохранения текущей конъюнктуры рынка купонная доходность вырастет до 6,5-8%.  Это означает, что к моменту колл-опционов стоимость выпусков может приблизиться к 90-100% от номинала, а справедливая цена на текущий момент – 75-85% от номинала.

Рублевые суборды

Оценить рублевые «вечные» субординированные облигации  — проще, напрямую сравнивая с аналогами, недавно размещенными на российском рынке.  В 2023 году два эмитента разместили «вечные» облигации (Газпром и Газпромбанк). Банк Дом.РФ разместил 10-летние субординированные облигации. Во всех трех размещениях ставка купона была установлена на уровне ОФЗ +3-3,25%, т.е. примерно на 2-2,5% выше доходности по обычным облигациям данных эмитентов.

По мере восстановления кредитной истории ВТБ доходность по его субординированным облигациям будет сближаться с аналогами на российском рынке. При неизменном уровне доходности по ОФЗ (11,5-12%) справедливый уровень купонной доходности по рублевым субордам ВТБ – 15%.

Рублевые суборды ВТБ также делятся на выпуски с привязкой купона к ключевой ставке и регулярным пересмотром (ВТБСУБТ1-6, ВТБСУБ1-12), их текущая купонная доходность — 16,75-18,75%, а справедливая стоимость — около 100% от номинала. Остальные выпуски с фиксированными 10% купонами до колл-опционов могут восстановиться в цене до 85-90% от номинала.

Наиболее привлекательны, на наш взгляд, торгующиеся с максимальным дисконтом по 60-65% от номинала валютные выпуски, в которых мы видим потенциал заработать до 30% годовых на годовом горизонте. Рублевые выпуски также привлекательны, но их инвестиционный потенциал не настолько контрастирует с другими возможностями рынка, как в случае с валютными субордами ВТБ.

Возобновление выплат по субординированным облигациям одного из крупнейших банков РФ окажет положительное влияние и на выпуски других эмитентов, которые на текущий момент торгуются с завышенной, на наш взгляд, премией, что создает интересные инвестиционные возможности.