МНЕНИЕ: Валютная прибыль Сургута - по-прежнему загадка - Мир инвестиций

Сургутнефтегаз опубликовал результаты за 9М23 и 3К23 по РСБУ.

Выручка за девять месяцев 2023 г. составила RUB 1.58 трлн, чистая прибыль — RUB 1.44 трлн, прибыль по курсовым разницам — RUB 1.24 трлн. За 3К23 выручка составила RUB 680 млрд, или $7.2 млрд, EBITDA (компания больше не делает разбивки по расходам, поэтому мы рассчитываем EBITDA через оценку износа и амортизации) — RUB 157 млрд ($1.7 млрд), чистая прибыль — RUB 589 млрд ($6.3 млрд), включая валютную прибыль в размере RUB 526 млрд ($5.4 млрд). «Кубышка» компании насчитывает $60 млрд — на уровне наших ожиданий.

Несмотря на мощную валютную прибыль, наш прогноз дивидендов по префам компании поменялся несильно — до RUB 11.6 на акцию (доходность 20%) с RUB 11.1, а по обычке остался RUB 0.82 (доходность 3%). Обыкновенные и привилегированные акции СургутНГ (негативный взгляд по обеим бумагам) торгуются с мультипликаторами P/E 3x и 6.1x 2024п.

Анализ: Выручка и EBITDA выше прогнозов, чистая прибыль — чуть ниже. Рынок ожидал чистую прибыль компании за 9M23 на уровне RUB 1.24 трлн, мы — RUB 1.27 трлн, фактический результат превзошел прогнозы на 13%. Но, так как результаты за 6M23 были известны ранее, опережение прогнозов полностью пришлось на цифры за 3К23. Консенсус по чистой прибыли за этот квартал был $4.2 млрд, мы ожидали $4.5 млрд, а фактический результат превзошел прогнозы на 38% и 49%. Выручка за 3К23 полностью совпала с нашей оценкой, но прибыль от валютных колебаний оказалась на 75% крупнее, чем мы полагали. Консенсуса по остальным статьям мы не видели.

Валютная прибыль — по-прежнему загадка. Когда-то прибыль и убытки по курсовым разницам СургутНГ были вполне предсказуемыми и выводились на основе информации о размере «кубышки» и изменений курса рубля за квартал. С началом украинского кризиса предсказуемость пропала. В 2022 г., когда компания раскрыла неожиданно высокие валютные убытки при укрепившимся рубле, оказалось, что чувствительность к изменениям курса рубля выше прогнозов. В 1П23 прибыль от слабого рубля была значительно крупнее, чем мы ожидали, а теперь, в 3К23, снова превзошла ожидания. По нашей модели, результаты за 3К23 достижимы лишь в том случае, если в структуре «кубышки» средства в долларах занимают более 100%, а это не может быть так. Скорее всего, дело в том, что некоторые ликвидные активы, которые ранее компания держала в долларах США, были переведены в активы с общей привязкой к доллару и в соответствующем отчетном периоде показали результаты лучше или хуже этой валюты.

Немного повысили прогноз дивидендов по префам за год. Чистая прибыль за 9M23 предполагает, что в этом году акции СургутНГ уже принесли инвесторам дивиденды в размере RUB 13.2 на акцию с учетом RUB 5.4 в 3К23. Однако в этом квартале чувствительность к курсовым разницам снова высокая, а рубль продолжает укрепляться, поэтому мы значительно повысили наш прогноз валютных убытков на 4К23 — до $4.1 млрд. Чистый доход за год ожидаем на уровне RUB 1.26 трлн, а дивиденды по префам (исходя из коэффициента выплат в размере 40% прибыли на акцию) — RUB 11.6 на акцию (дивдоходность 20%), что немногим выше нашей недавней оценки в RUB 11.1.