МНЕНИЕ: Экспорт Газпрома в Европу может никогда не восстановиться - Мир инвестиций

Мы понижаем целевую цену по акциям Газпрома на 13% до RUB 210 за акцию и меняем взгляд на нейтральный с позитивного. Также понижаем прогноз дивидендной доходности на 2023 г. до 9% с 16%. Ожидаем, что такой уровень дивдоходности сохранится за счет сегмента жидких углеводородов. Бумага торгуется по мультипликатору P/E на 2024п на уровне 5.0x — с премией 35% к среднему уровню за 10 лет. На наш взгляд, это отчасти оправдано щедрой дивидендной политикой.
     

Взгляд на компанию

Европейский экспортный бизнес потерян, поддержка за счет жидких УВ. Прогнозы по основному европейскому бизнесу Газпрома по-прежнему не вселяют оптимизма: объемы, вероятно, составят лишь четверть от прежних уровней, а цены упали с рекордных высот до просто «высоких» значений. Компенсировать потери объемов в Европе можно было бы за счет поставок в Китай, но переговоры по Силе Сибири-2 пока продвигаются медленно. К счастью, бизнес по производству жидких углеводородов поможет существенно поддержать прибыль. Газпром находится под санкциями, что несет средне-высокие риски для бизнес-модели компании.

Драйверы роста

• Китай может частично компенсировать потерю европейского бизнеса — потенциальный катализатор. По нашим прогнозам, к 2025 г. поставки по Силе Сибири-1 вырастут до 38 млрд куб. м с 22 млрд куб. м в 2023 г. Еще 10 млрд куб. м к 2027 г. добавит соглашение по Дальнему Востоку. Дополнительные объемы по Силе Сибири-2 — 50 млрд куб. м, но перспективы подписания соглашения на выгодных условиях в ближайшее время выглядят слабыми.

• Ситуацию спасут жидкие углеводороды. По нашим прогнозам, EBITDA в 2023 г. составит $22 млрд. Из них только на долю Газпром нефти в 2023 г. придется около 2/3, или $15 млрд. Дополнительные объемы, вероятно, даст газоконденсатный бизнес на уровне материнской компании.

Ключевые риски

• Экспорт в Европу на постсоветских минимумах и может никогда не восстановиться. Мы ожидаем, что в 2023 г. поставки газа в Европу упадут примерно на 40 млрд куб. м по сравнению с 175 млрд куб. м в 2021 г. Это потеря огромной доли рынка, которую вряд ли удастся полностью восстановить — даже после окончания украинского кризиса.

• Рекордно высокие цены в Европе вряд ли вернутся. Ситуация 2021-22 гг. с рекордно высокими ценами от $1500/тыс. куб м вряд ли повторится. Зимой уровень цен по-прежнему может быть повышенным — около $600/тыс. куб. м. Однако мы ожидаем, что в будущем рынок стабилизируется и цены вернутся к $350/тыс. куб. м.

Основные изменения

Понижаем оценки на 2023 г., несмотря на сильное 1П23. Мы понизили оценки по EBITDA и чистой прибыли на 2023 г. и 2024 г. с учетом повышения прогноза налоговых выплат и корректировки ожиданий относительно падения экспорта в Европу до более реалистичных 40 млрд куб. м по сравнению с прогнозируемыми ранее 45 млрд куб. м и 55 млрд куб. м. Наши прогнозы на 2023 г. расходятся с рынком, вместе с тем наши оценки на 2024 г. более оптимистичны.

Оценка и взгляд

Понижаем целевую цену и меняем взгляд на нейтральный. Мы понизили целевую цену по акциям Газпрома на 13% до RUB 210 за акцию на фоне укрепления рубля, ухудшения краткосрочных прогнозов по дивидендам и повышения безрисковой ставки. При избыточной доходности 7% мы меняем наш взгляд на нейтральный с позитивного. Целевая цена предполагает, что бумага должна торговаться по мультипликатору P/E на уровне 5.9x при историческом среднем в 3.7x — выглядит оправданно с учетом дивидендной политики с коэффициентом 50% — сильно выше исторических уровней.