МНЕНИЕ: Ожидаемые среднегодовые темпы роста скорр. EBITDA Софтлайна на уровне ~45% в ближайшие 3 года - Ренессанс Капитал

Софтлайн Заметки со встречи с CEO 

В пятницу (1 декабря) мы провели встречу с генеральным директором компании Софтлайн Владимиром Лавровым, чтобы обсудить перспективы бизнеса и недавно объявленное вторичное публичное предложение (SPO). Ниже мы приводим ключевые моменты со встречи.

Условия SPO: Софтлайн планирует разместить до 25 млн акций / 8% от общего количества (после завершения транзакции). Заявки будут приниматься до 6 декабря включительно в рамках ценового диапазона 140,00–149,84 руб. за акцию (но в любом случае цена размещения будет не выше цены закрытия торгов в последний день сбора заявок). Также инвесторы, принявшие участие в SPO, получат возможность через 6 месяцев после сделки дополнительно приобрести 10 акций по цене SPO в расчете на каждые 40 акций, купленных в рамках SPO.

Цели SPO: Основной целью привлечения дополнительного капитала является финансирование будущих сделок M&A. Сейчас компания видит для себя около 25 квалифицированных целей, приобретение которых могло бы существенно улучшить потенциал развития бизнеса в отдельных нишах ИТ-рынка, в частности в сегменте собственных продаж. SPO также направлено на увеличение доли акций в свободном обращении и повышение ликвидности – по итогам сделки количество акций в свободном обращении может увеличиться с 15,7% до 22,7%.

Успешность M&A стратегии: Софтлайн имеет большой опыт в сделках M&A, включая 12 приобретений за последние 2 года. Активное импортозамещение приводит к увеличению спроса на локальные решения. При этом на фоне роста уровня консолидации рынка и конкуренции за освободившиеся ниши, многим относительно небольшим компаниям выгодно становиться частью крупных публичных игроков, обладающих широкой базой клиентов и возможностями дистрибуции. Поэтому Софтлайну удаётся приобретать компании по оценке 2–3х EV/EBITDA, в то время как акции самого Софтлайна торгуются по 7,1х EV/EBITDA 2024П, что позволяет создавать дополнительную стоимость. Эффект M&A на финансовые результаты также существенный: по итогам 9М23 валовая прибыль и EBITDA семи приобретённых в этом году компаний составили ~25% от общих показателей группы.

Значительная трансформация бизнеса и рост продаж собственных решений: Софтлайн значительно трансформировал свою бизнес-модель за последние 2 года. Если в 2020 году оборот на 72% зависел от продажи решений иностранных разработчиков (вкл. 27% Microsoft), то в 2022 году эта доля снизилась до 44% (вкл. 16% Microsoft), и менеджмент ожидает дальнейшего снижения по итогам 2023 года. Также у компании значительно увеличилась доля собственных продуктов и услуг – с 2,6% от продаж в 2020 году до около 20% по итогам 9М23. При этом если говорить о дистрибуционном бизнесе, по своим собственным оценкам Софтлайн приносит в среднем около 20% продаж даже для крупнейших разработчиков на рынке.

Рост рентабельности: Рентабельность собственных решений по валовой прибыли составляет в среднем ~55% от продаж против ~13% в случае сторонних решений, соответственно импортозамещение и рост доли собственных продуктов приводят к увеличению рентабельности группы (доля собственных решений в валовой прибыли выросла с 13% в 2020 году до 47% по итогам 9М23). Менеджмент считает, что вполне реалистично ожидать удвоения отгрузок собственных продуктов в следующем году и постепенного увеличения рентабельности по EBITDA с 3% от продаж в 2022 году до ~6–7% в среднесрочной перспективе, хотя риски сохраняются, включая геополитические, санкционные, регуляторные, а также риск дальнейшего роста стоимости труда и конкуренции за разработчиков.

Финансовая позиция и дивиденды: На конец 3 квартала чистый долг составил 7,2 млрд руб. (чистый долг / EBITDA LTM 1,7х) при целевом уровне долговой нагрузки не более 2х. Это включает в себя портфель финансовых инвестиций (более 10 млрд руб.) c ограниченной ликвидностью, в то же время компания планирует постепенный выход из этих инвестиций в краткосрочном периоде. Полученные средства также могут быть направлены на погашение краткосрочной задолженности. Софтлайн намерен начать платить дивиденды по итогам 2024 года – на уровне 25% от чистой прибыли, но не менее 1 млрд руб. в 2025 году.

В целом, мы видим значительный потенциал роста российского ИТ-рынка, а благоприятная регуляторная среда и уход иностранных игроков предоставляют местным игрокам уникальную возможность роста в среднесрочной перспективе. В случае успешной реализации стратегии, в частности по росту продаж собственных решений, мы ожидаем среднегодового темпа роста скорр. EBITDA Софтлайна на уровне ~45% в ближайшие 3 года. В этом контексте, текущая оценка компании на уровне 7,1х EV/EBITDA 2024П выглядит привлекательно.