МНЕНИЕ: Обновление подборки облигаций со средним риском - СберИнвестиции

Ритейл Бел Финанс – дочерняя структура и эмитент облигаций Евроторга, белорусской розничной компании. Евроторг – крупнейший продуктовый ритейлер Белоруссии с долей рынка около 20%. У Евроторга самый большой охват среди всех розничных сетей в стране и отлично развитая система логистики. Компания присутствует во всех ценовых сегментах, но наиболее активно развивает дискаунтеры. Мы считаем, что в текущей фазе экономического цикла продуктовая розница – достаточно защищённый сектор: этот бизнес не цикличен, т. е. мало зависит от динамики макроэкономических показателей. К тому же при высокой инфляции розничные сети, как правило, полностью перекладывают инфляционные издержки на потребителя. Таким образом они обеспечивают устойчивую рентабельность продаж. За 2022 год Евроторг сумел существенно сократить валютные риски своего долгового портфеля, выкупив и погасив большую часть еврооблигаций, номинированных в долларах. Кроме того, рост масштабов и повышение операционной эффективности бизнеса помогли значительно улучшить кредитные показатели: коэффициент долговой нагрузки (чистый долг/EBITDA) на конец года составил около 1,4. Однако с конца 2022 года компания работает в новых условиях ценового регулирования в Белоруссии, что оказывает давление на рентабельность. Соответственно, мы ожидаем, что в 2023 году кредитные параметры вновь несколько ухудшатся. С нашей точки зрения, доходность, с которой торгуется долг Евроторга, отражает сохраняющиеся регуляторные риски, но остается довольно привлекательной.

Ключевые активы холдинга АФК «Система» – доли в акционерном капитале ряда публичных и непубличных компаний: МТС (49,9%), Segezha Group (62,2%), Ozon (31,8%), ГК «Эталон» (29,8%), Биннофарм Групп (75,5%), Агрохолдинга «Степь» (91,3%), Медси (95,5%) и других. АФК «Система» получает долю денежных потоков этих компаний. Самую большую долю в дивидендных поступлениях холдинга обеспечивают МТС: в 2021 году вклад компании превысил 80%. Соответственно, риски АФК «Система», по сути, сводятся к рискам МТС. Облигации АФК «Система» котируются со значительной премией к доходности выпусков МТС. Однако эта премия оправдана тем, что долг АФК «Система» является фактически субординированным по отношению к долгу МТС и других портфельных компаний холдинга. Напомним, что рыночная стоимость одной только доли холдинга в МТС лишь немногим меньше общего финансового долга на уровне АФК «Система». Таким образом, теоретически кредиторы могут быть уверены, что обязательства перед ними будут исполнены (в текущих условиях).

Восточная стивидорная компания (ВСК) – оператор одного из крупнейших контейнерных терминалов на Дальнем Востоке, в порту Находка. Пропускная мощность терминала – 700 тыс. ДФЭ в год. Ввиду резкого сокращения контейнерного оборота в Балтийском бассейне порты на Дальнем Востоке приобретают исключительную важность и уже работают практически с полной загрузкой. Высокий спрос на перевалку контейнеров оказывает поддержку тарифам. По нашим оценкам, денежного потока ВСК хватит на обслуживание долга всей группы Global Ports и на выполнение стандартной программы капиталовложений. Кроме того, стивидорные операторы обладают высокой гибкостью в части сокращения капиталовложений в периоды неопределённости, т. к. потребности бизнеса в поддерживающих инвестициях минимальны. На конец 3К22 мы оцениваем долговую нагрузку (чистый долг / EBITDA) ВСК на уровне 0,9, а всей группы – на уровне 1,5 на конец 1П22.

ГК «Борец» – один из ведущих мировых производителей электроцентробежных насосов (ЭЦН), применяемых для добычи нефти и газа из скважин. Мощности компании позволяют производить более 12 тыс. установок в год. В 2021 году ее рыночная доля по количеству установленных ЭЦН во всем мире составляла 24% (третье место), а в России – 37% (первое место). Вертикально интегрированная ГК «Борец» занимает хорошие позиции на рынке производства оборудования для механизированной добычи нефти, при этом результаты компании слабо коррелируют с динамикой нефтяных цен. За последние десять лет базу клиентов удалось существенно диверсифицировать: если в 2011 году пять крупнейших заказчиков приносили компании 67% выручки, то по итогам 1П22 – только 38%. В 2022 года Борец показал достаточно сильные результаты – компания снизила показатель долговой нагрузки (чистый долг / EBITDA) примерно до 1,7 за счёт роста EBITDA.

Новотранс – один из крупнейших в стране операторов полувагонов. Подвижной состав компании насчитывает 24,6 тыс. вагонов, или около 2% от всего парка полувагонов в России, из них 95% находится в собственности компании, лишь 5% – в лизинге. В 2022 году сегмент грузоперевозок генерировал около 75% выручки и 92% EBITDA группы. Кроме грузоперевозок, группа предоставляет услуги по ремонту вагонов. Этот сегмент в 2022 году обеспечил 18,5% выручки и около 6% EBITDA. Результаты в 2022 году оказались существенно лучше, чем в предыдущие годы, благодаря сильной конъюнктуре на рынке аренды полувагонов. Ставки в 2023 году остаются высокими.

Группа продолжает строительство морского терминала для насыпных грузов в Усть-Луге, который начнет работать уже в этом году. Его запуск поспособствует диверсификации и стабилизации денежных потоков (ставки на рынке аренды полувагонов довольно волатильны). При этом основной бизнес генерирует значительные денежные потоки, а показатель «чистый долг / EBITDA» по состоянию на конец 2022 года был равен примерно 1, но мы ожидаем его роста примерно до 1,7-2,0 на фоне дальнейших капиталовложений.

Колесников Сергей
«СберИнвестиции»