МНЕНИЕ: Сложности со структурой акционеров Юнипро вынуждают пересматривать прогнозы по дивидендам - Синара

Компания «Юнипро» продолжает демонстрировать сильные операционные и финансовые результаты, при этом выросли риски, связанные с дивидендными выплатами.

Мы обновили нашу модель с учетом финансовых (МСФО) и операционных результатов за 3К22, а также учли наш новый макропрогноз и прогноз цен на электроэнергию на 4К22. У компании сильный балансовый отчет, она может генерировать хороший денежный поток. Вместе с тем неясна ситуация с выплатой дивидендов. Основной акционер — компания в собственности правительства ФРГ. Мы исключили из нашей модели дивиденды за 2022 г., с чем и связано главным образом 6%-ное снижение нашей целевой цены до 2,6 руб./акцию. Впрочем, она все равно предполагает 91%-ный потенциал роста, и наш рейтинг по акциям Юнипро — по-прежнему «Покупать».

Катализаторы роста: приобретение контрольной доли в Юнипро российской компанией; возобновление дивидендных выплат; сильные результаты за 2022 г. по МСФО (публикация в феврале).

Риски: ухудшение стандартов корпоративного управления после смены контролирующего акционера; пересмотр дивидендной политики; снижение потребления электроэнергии в России, что негативно скажется на спот-ценах; регуляторные риски.

Результаты сильные. Юнипро сообщила о сильных результатах за 9М22, выше наших оценок, что в основном было связано с сокращением резерва дебиторской задолженности в 3К22. Объемы генерации электроэнергии выросли за 9М22 на 22% г/г до 39,7 млн МВт*ч. Выручка увеличилась на 22% г/г до 77,6 млрд руб., EBITDA — на 46% г/г до 32,1 млрд руб., чистая прибыль — на 65% г/г до 21,5 млрд руб. Мы обновили наш финансовый прогноз на 2022 г. и подняли оценку EBITDA на 7%, а оценку чистой прибыли — на 17%.

Вместе с тем по-прежнему есть сложности со структурой акционеров. Юнипро — дочерняя компания немецкой Uniper, владеющей 83,73%-ной долей в компании. Немецкое предприятие было под контролем финской Fortum Oyj, которая на конец 2021 г. владела 77,96% Uniper. Вместе с тем в связи с проблемами на европейских энергетических рынках в 2022 г. правительство Германии, Uniper и Fortum Oyj согласовали пакет мер для долгосрочной стабилизации деятельности Uniper. В результате ее основным акционером стало правительство ФРГ (99,12% акций). Uniper старается максимально дистанцироваться от своей дочерней компании Юнипро и юридически, и с точки зрения персонала. Согласно официальному заявлению, Юнипро планируют продать начиная с лета 2021 г. Как официально сообщила Uniper, она договорилась о сделке с российским покупателем, но политического одобрения продажи пока нет, как нет и его гарантий.

Мы понизили наши ожидания по дивидендам. Поскольку сложности со структурой акционеров пока не разрешились, мы пересмотрели свои прогнозы по дивидендам. Ранее в нашей модели мы предполагали, что Юнипро возобновит дивидендные выплаты в 2023 г. Согласно обновленному прогнозу, это произойдет в 2024 г. С нашей точки зрения, компания в хорошей форме для выплаты 20 млрд руб. в год (дивиденд на акцию — 0,32 руб., дивдоходность в 23%). Полагаем, что на скорость переговоров о смене контролирующего акционера негативно повлияет национализация Uniper.

Текущая рыночная стоимость значительно ниже справедливой. Наша целевая цена на год вперед в 2,6 руб./акцию основана на расчетах по моделям DCF и DDM с равными весами. Акции Юнипро сейчас торгуются на горизонте 12 месяцев по EV/EBITDA в 0,7 и P/E в 3,0, что на 84% и 54% соответственно ниже средних уровней за пять лет. Полагаем, основная причина для такого большого дисконта — неспособность компании выплачивать сейчас дивиденды, до тех пор пока вопрос с текущей структурой акционеров не будет решен.