МНЕНИЕ: Свободный денежный поток объединенной из Россетей и ФСК ЕЭС компании будет отрицательным еще как минимум пару лет - Синара

Мы начинаем анализ компаний Россети и ФСК ЕЭС (ФСК), принимая во внимание их объединение, которое проводится прямо сейчас. Используя расчеты по методу DCF, мы установили целевые цены по обыкновенным акциям ФСК, а также по обыкновенным и привилегированным акциям Россетей на уровне 0,084 руб., 0,56 руб. и 1,18 руб. за штуку соответственно при рейтингах «Держать» по всем трем бумагам. При прогнозируемом на конец года отношении чистого долга к EBITDA на уровне 1,8 долговая нагрузка консолидированной компании представляется вполне умеренной. Компания планирует еще привлечь заемный капитал для финансирования растущих капзатрат, но может, по словам ее гендиректора, и провести вторичное размещение.

Мы полагаем, FCF останутся отрицательными еще как минимум пару лет и компания не выплатит дивиденды в 2022–2023 гг. Дивидендная доходность в 2024–2025 гг. вряд ли превысит скромные 4–4,5%.

Тайц Матвей
Горбунов Георгий
Синара ИБ

Катализаторы: пересмотр тарифов; пересмотр капзатрат; возобновление дивидендных выплат; одобрение новой дивидендной политики; дальнейшая консолидация в секторе; продажа 8%-ной доли в Интер РАО; приватизация региональных распределительных сетевых компаний.

Риски: увеличение инвестпрограммы; низкая рентабельность инвестиций в новые проекты; размывание доли акций; санкции; низкая прозрачность; регуляторные риски.

Сейчас происходит слияние на базе ФСК. ГОСА ФСК и Россетей уже одобрили слияние компаний на базе ФСК. В результате объединенная компания получит в собственность активы для передачи электроэнергии в единой энергосистеме РФ и контролирующие доли в межрегиональных распределительных сетевых компаниях (они раньше все так и назывались — МРСК). В декабре 2022 г. акции Россетей, обыкновенные и привилегированные, перестанут торговаться на бирже, а их владельцы получат акции новой компании после реорганизации. Консолидация в секторе, скорее всего, продолжится — новая компания может объединиться с подконтрольными ей распределительными компаниями.

Слабые показатели в 2022 г., восстановление в 2023 г. Мы предполагаем, что консолидированные показатели Россетей окажутся слабыми в 2022 г. и покажут восстановление в 2023 г. на фоне пересмотра тарифов. Прогнозируем снижение консолидированной EBITDA на 4,3% г/г до 325 млрд руб. в 2022 г. и рост на 10% г/г до 358 млрд руб. в 2023 г. Вместе с тем потребление электроэнергии, исходя из нашего прогноза роста ВВП в 2023–2024 гг. в 0–1%, должно увеличиться не более чем на 0,3%.

Увеличение масштабов инвестиционной программы окажет давление на денежные потоки. Последний проект программы ФСК (до консолидации) предполагает рост капзатрат с 534 млрд руб. до 783 млрд руб. в течение 2022– 2024 гг. Увеличение инвестиций — результат расширения Байкало-Амурской магистрали и Транссиба, предполагающий инвестиции в 250 млрд руб. Столь существенный рост капитальных вложений в текущей регуляторной среде негативно, по нашему мнению, скажется на стоимости акционерного капитала компании. Резкое увеличение инвестпрограммы приведет к отрицательным денежным потокам, что можно уравновесить наращиванием задолженности или размещением допэмиссии.

Справедливая оценка, по нашему мнению. Полагаем, основываясь на нашей модели DCF, что акции ФСК, а также обыкновенные и привилегированные акции Россетей на текущий момент оценены справедливо. Россети и ФСК не выплачивали дивиденды в 2022 г., и мы не ожидаем выплат в 2023 г. из-за увеличения размера инвестиционной программы. Мы видим крайне высокую чувствительность целевой цены к потенциальному увеличению тарифов, росту потребления электроэнергии и размеру планируемых инвестиций.