МНЕНИЕ: Яндекс, VK и Softline могут выиграть от импортозамещения в среднесрочной перспективе - Газпромбанк

Интернет и ИТ: В выигрыше от импортозамещения, рост капитальных затрат и снижение инвестиций. В то время как сектор информационных технологий является очевидным бенефициаром импортозамещения, последствия внешних ограничений и ухудшения макроэкономических условий для сектора онлайн-услуг разнонаправленны. Мы ожидаем консолидации во всех онлайн-сегментах, что должно быть позитивно для крупных компаний, включая «Яндекс» и VK.

Ограничение импорта технологического оборудования повысит общие затраты техкомпаний и, вероятно, подтолкнет их к снижению инвестиций в новые проекты. Конвертируемые облигации остаются фактором неопределенности для Яндекс и VK. Softline должен выиграть от роста спроса на отечественное ПО, однако международный бизнес из факта драйвера может стать фактором неопределенности с точки зрения менеджмента операций. Бизнес HeadHunter находится под давлением.

В целом мы рассматриваем Яндекс, VK и Softline как истории, которые должны выиграть от импортозамещения в среднесрочной перспективе. На данный момент, однако, в каждой из компаний преобладает свой фактор неопределенности, что удерживает нас от их включения в список предпочитаемых бумаг.

Курбатова Анна
«Газпромбанк»

Последствия внешних ограничений и ухудшения макроэкономических условий для сектора онлайн-услуг разнонаправленны. С одной стороны, ухудшение макроэкономических условий ограничивает спрос и платежеспособность потребителей. С другой, уход западных конкурентов создает новые возможности, связанные с импортозамещением и увеличением доли рынка. На наш взгляд, суммарный эффект данных тенденций в среднесрочной перспективе наиболее позитивен для отечественных социальных сетей, сегментов интернет-рекламы, медиасервисов и облачных услуг, а также платформ peer-to-peer объявлений. Более негативно изменения могут сказаться на рынках услуг такси, каршеринга и доставки готовой еды. Сегмент онлайн-торговли (включая экспресс-доставку продуктов питания), вероятно, столкнется со снижением ассортимента товаров и платежеспособности потребителей и будет снижать затраты на развитие логистической составляющей, что замедлит его развитие и приведет к консолидации, усилив позиции ведущих игроков. Отдельно отметим увеличение объема трансграничной торговли с Китаем, что позитивно для AliExpress Russia (15% принадлежит VK). В целом среди компаний онлайн-сектора выиграют, на наш взгляд, участники с наибольшим охватом сегмента услуг, ведущей позицией на рынке и наличием прибыльных бизнес-сегментов (Яндекс, VK).

Рынки интернет-рекламы и медиа поддержит импортозамещение. Из топ-30 российских рекламодателей по результатам 2021 г. 11 зарубежных (чей бюджет составил 38,5 млрд руб., 28% от топ-30 и 12% от всего рынка онлайн-рекламы) заявили о приостановке рекламных инвестиций в РФ. Отечественные компании также, вероятно, снизят рекламные бюджеты. В результате, по оценке IAB Russia, рынок интернет-рекламы в России может сократиться в 2022 г. на 25–50% г/г. При этом российские интернет-площадки, размещающие рекламу, могут нарастить свою долю за счет ухода с рынка крупных иностранных онлайн-платформ (крупнейшей из которых была Meta). По нашим оценкам, доля иностранных площадок в 2021 г. составляла примерно пятую часть от всего объема внутреннего рынка онлайн-рекламы. С учетом общего сжатия рынка на 25–50% уход иностранных игроков может означать перераспределение рекламных бюджетов в 2022 г. в пользу российских платформ на сумму 30–50 млрд руб. Таким образом, суммарный эффект от сужения рынка и замещения уходящих игроков в умеренном сценарии (падение рынка на 25% г/г) может быть в значительной степени нивелирован ростом долей Яндекса и VK (предполагая, что они получат большую часть перераспределяемых бюджетов.

Похожие тенденции с точки зрения импортозамещения должны произойти в сегменте «медиа», что может позитивно отразиться на выручке от данных продуктов у онлайн-игроков. Отдельно отметим, что стоимость подписок у отечественных операторов была достаточно низкой (по нашей оценке, дисконт к зарубежным аналогам по ценам базовых подписок составлял в 2021 г. около 50%) и поэтому, вероятно, имеет тенденцию к росту даже в текущих условиях.

Замедление темпов роста и консолидация рынка онлайн-торговли. Снижение реальных располагаемых доходов населения и ограничения на импорт ряда товаров, включая проблемы логистики, могут привести к замедлению темпов развития рынка электронной коммерции против ранее ожидавшихся 22–25% в год в 2022–2023 гг., согласно прогнозам Infoline. Мы также считаем, что дефицит и удорожание необходимого оборудования, а также увеличение транспортной составляющей расходов приведут к снижению инвестиций компаний в развитие логистических сетей, что дополнительно замедлит темпы роста сектора.

С другой стороны, мы ожидаем ускорения консолидации сегмента за счет ухода игроков, испытывающих недостаток фондирования, что будет способствовать росту долей ведущих игроков (включая Яндекс.Маркет). Мы также считаем, что усиление ориентации на товарные потоки из Китая станет положительным драйвером для бизнеса AliExpress Russia, две трети GMV которого по-прежнему формируется за счет трансграничной торговли. Рентабельность данного сегмента, однако, может оказаться под давлением в случае дальнейшего ослабления рубля.

Снижение спроса на премиальные услуги, включая такси, каршеринг и доставку еды. Мы считаем, что высокая инфляция и снижение доходов населения приведут к сокращению потребления и переориентации на более бюджетные товары. В связи с этим вероятно падение спроса и стоимости услуг в ряде премиальных онлайн-сегментов, включая услуги такси и доставки готовой еды. Кроме того, рост затрат на обслуживание автопарка и, как следствие, увеличение комиссий водителям могут привести к снижению эффективной комиссии агрегаторов и сужению парка каршеринга. Все это может снизить маржинальность данных сегментов для компаний-агрегаторов. Мы предполагаем, что эти аргументы стали причиной ухода с рынка Ситимобила (дочерняя компания О2О, СП Сбербанка и ВК), т.к. компания имела отрицательную рентабельность и незначительную долю рынка, увеличение которой требовало дальнейших серьезных инвестиций. Мы считаем, что сегмент перевозок такси Яндекса может приблизиться к показателям 2П20, когда его скорректированная рентабельность по EBITDA составляла 26%, а средняя стоимость поездки, по нашей оценке, была на 10–15% ниже уровня 2021 г.

Отечественные производители ПО – бенефициары импортозамещения. Основным изменением на рынке информационных технологий стало частичное или полное сворачивание активности в России рядом крупных иностранных вендоров (Microsoft, Oracle, SAP, EPAM и др.). В зависимости от вендора речь шла либо о прекращении продаж лицензий на новое ПО и поддержки существующего, либо о временной приостановке, либо о полном прекращении деятельности в стране. Россия, со своей стороны, ввела ограничения на использование иностранного ПО российскими компаниями, прежде всего госпредприятиями. Это ускорило тренд на импортозамещение ПО (начавшийся в госкомпаниях несколько лет назад) и поддержало спрос на российские ИТ-решения. Согласно данным Коммерсанта, в результате вышеописанных изменений продажи локального офисного ПО только за первую неделю марта подскочили на 600% г/г. Общая тенденция ухода российского бизнеса от иностранного ПО является драйвером роста и для локального бизнеса Softline, который активно работает с отечественными вендорами и дополнительно выигрывает от международной диверсификации бизнеса (около половины оборота компании составляют операции вне России). Последний фактор, однако, может вносить некоторую неопределенность с точки зрения централизованного менеджмента операций компании.

HR-tech под давлением. По состоянию на март 2022 г. ведущие онлайн-платформы найма персонала не зафиксировали существенных изменений динамики размещения вакансий и резюме. Однако, на наш взгляд, уход крупных компаний-работодателей с иностранным участием, а также спад экономической активности в ряде секторов приведет к сокращению количества доступных рабочих мест. В результате, по различным прогнозам, включая Bloomberg, РАНХиГС, ЦМАКП, безработица в России может вырасти до 7–9% к концу 2022 г. с 4,4% в начале. Это может снизить рекрутинговые бюджеты, в том числе на размещение вакансий на онлайн-платформах, а также доходы рекрутинговых онлайн-сервисов в целом, и HeadHunter в частности.

Высокая зависимость от импорта технологического оборудования. Несмотря на ограничения на импорт технологического оборудования, мы считаем, что крупным компаниям удастся продолжать деятельность без ущерба для текущих операций, в основном за счет замещения поставщиков и наличия резервов оборудования (например, Яндекс сообщил, что текущих запасов оборудования достаточно для осуществления деятельности компании в течение года-полутора). При этом затраты на оборудование должны возрасти из-за повышения цен и ослабления рубля. Это, в свою очередь, приведет к увеличению капитальных затрат в абсолютном значении и как доли от выручки. Компании будут стараться нивелировать данный фактор оптимизацией других расходов и инвестиций в новые проекты. В целом всем участниками придется искать баланс между снижением затрат и инвестициями в развитие.

Валютный риск и конвертируемые облигации. Более 90% выручки и операционных затрат интернет-компаний номинировано в рублях, за исключением VK, где более 60% выручки игрового сегмента в 2021 г. пришлось на зарубежные рынки (<30% всей выручки в 2021 г.). Долг компаний преимущественно является долларовым, в форме конвертируемых облигаций (60% общего долга для VK и 100% для Яндекса). При этом конвертируемые облигации остаются одним из наиболее острых вопросов, требующих разрешения ситуации с их держателями, т.к. ограничения на торговлю акциями/ДР операторов на зарубежных площадках и резкое снижение их стоимости привели к наступлению события досрочного погашения инструментов. Капитальные затраты интернет-компаний подвержены валютным колебаниям, так как существенные объемы приходятся на импортное оборудование (>50% в 2021 г. для Яндекса и VK, согласно нашей оценке). Softline, в свою очередь, генерирует примерно половину оборота (и затрат) и осуществляет до 70% капитальных платежей в иностранной валюте.

Государственные меры поддержки отрасли. Чтобы поддержать местных вендоров и ускорить замещение иностранного ПО, президент России 2 марта подписал указ, который среди прочих мер предусматривает для ИТ-компаний 1) освобождение на три года от налога на прибыль и упрощение порядка проверок контролирующими органами; 2) субсидируемые кредиты по ставке 3%; 3) субсидируемые ипотечные кредиты для сотрудников ИТ-компаний наряду с освобождением от призыва на военную службу; 4) расширение программ грантов для разработки отечественных ИТ-решений. Принятые меры государственной поддержки ИТ-отрасли также потенциально распространяются на крупные интернет-компании, такие как Яндекс и VK. Однако конкретный список подразделений компаний, которые войдут в соответствующий реестр, является предметом обсуждения (потенциально в него могут войти все сегменты, включая маркетплейсы).