МНЕНИЕ: Ожидаемая редомициляция Globaltrans не решает проблему выплаты дивидендов - Альфа-Банк

Мы начинаем покрытие Globaltrans c рекомендации ВЫШЕ РЫНКА, справедливая цена – 880 руб. потенциал роста – 29%. Акции Globaltrans торгуются с форвардным мультипликатором P/E12М 4,2, это выше среднего значения за последние 36 мес. (3,4), но на 20% ниже, чем до СВО (в 4К20-2021 P/E составлял 5,2).

Мы ожидаем, что Globaltrans представит хорошие финансовые результаты за 2П23 и в 2024 году, однако его рентабельность будет ниже недавних рекордных уровней. Изменения в структуре акционеров создают неопределенность вокруг перспектив развития компании и ее дивидендной политики. Переезд в ОАЭ не означает, что вопрос о дивидендах уже решен, но создает предпосылки для альтернативных процедур, способных оказать на акции влияние, сопоставимое с решением этого вопроса.

Отметим, что рост котировок до справедливых уровней возможен только в том случае, если прояснится ситуация вокруг дивидендов или появятся другие варианты, например, обратный выкуп акций с их последующим погашением. В противном случае мы не видим причин для позитивной переоценки бумаг.

Следует выделить следующие потенциальные триггеры для акций Globaltrans: новости о завершении редомициляции (1К24), изменение спотовых ставок лизинга полувагонов, сообщения о выкупе акций и дивидендах, отчетность за 2023 г. (в конце марта – начале апреля 2024 г.).

Перспективы рынка железнодорожных перевозок в 2024 г. мы оцениваем нейтрально. В 2024 г. мы ожидаем роста объемов погрузки н 0,8% г/г (РЖД прогнозирует рост на 1,7%). Низкая оборачиваемость подвижного состава и локальные дефициты парка в ближайшие месяцы будут поддерживать ставки лизинга в сегменте полувагонов (которые составляют около 47% совокупного грузового парка), однако их потенциал роста, на наш взгляд, уже исчерпан. По нашим оценкам, в 2024 г. средние ставки на аренду полувагонов могут снизиться на 12% г/г на фоне нормализации логистики грузопотоков. Высокие цены на новые полувагоны и значительный объем списаний, ожидающийся в 2025-2030 гг., ограничат потенциал снижения ставок. Следовательно, конъюнктура рынка позволит перевозчикам и дальше генерировать высокую маржу, хотя она, по нашим оценкам, едва ли превысит рекордные уровни 2023 г.

Финансовые показатели: маржа снизится по сравнению с рекордным 1П23, а на свободный денежный поток негативно повлияет рост капиталовложений в 2024- 2029 гг. С учетом высоких тарифов и относительно стабильного грузопотока, мы моделируем для Globaltrans на 2П23 EBITDA на уровне 23,2 млрд руб. (-9% П/П). В 2024 г. рост парка цистерн и выручки в соответствующем сегменте должны компенсировать падение выручки в сегменте полувагонов, однако в связи с ростом издержек мы ожидаем снижения рентабельности и падения EBITDA до 44,2 млрд руб. (-9% г/г). Поскольку в 2024-2029 гг. компании придется замещать выбывающий подвижной состав, мы прогнозируем средние ежегодные капиталовложения на уровне 21 млрд руб. (против средней в 11 млрд руб. за последние 5 лет), что окажет давление на ее денежный поток.

Новые акционеры – новый статус-кво? В январе 2024 г. Aqniet Capital LLP (Казахстан), контролируемая бизнесменом Кайратом Итемгеновым, приобрела 26,19% акций Globaltrans, выкупив доли Никиты Мишина, Константина Николаева и Сергея Мальцева. До конца 2024 г. Aqniet Capital LLP должна увеличить свою долю до 31,62%, выкупив пакет у Александра Елисеева (5,1%) и 0,9% у Transportation Investment Management. В последние годы прежние собственники компании стремились распределять среди акционеров весь денежный поток, ограничивая вложения в развитие бизнеса. С учетом потребностей в обновлении вагонного парка очевидно, что капиталовложения компании вырастут. В связи с изменениями в структуре акционеров мы видим риск усиления неопределенности вокруг будущей стратегии развития компании. Впрочем, для ее акционеров, как нынешних, так и будущих, приоритетами, вероятно, будут окупаемость инвестиций и выплата дивидендов.

Редомициляция и дивиденды: ясности пока нет. Решение о редомициляции в ОАЭ было одобрено в августе 2023 г. Ожидается, что перерегистрация компании будет завершена в 1К24. Это поможет разблокировать межгрупповые транзакции и перенаправить дивиденды российских «дочек» в пользу материнской структуры. Ожидаемая редомициляция не решает проблему выплаты дивидендов, однако создает предпосылки для других вариантов, которые могут повлиять на котировки компании. Для миноритариев самым позитивным из возможных сценариев был бы выкуп долей нерезидентов из «недружественных» стран с последующим погашением этих акций. По нашим оценкам, компании должно хватить средств на 100%-й выкуп таких долей. Гораздо менее позитивный сценарий предполагает, что неопределенность вокруг дивидендов сохранится, и это может довольно негативно отразиться на восприятии акций Globaltrans инвесторами/

Оценка: ВЫШЕ РЫНКА, справедливая цена – 880 руб./АДР. Мы оцениваем компанию на основе DCF (при безрисковой ставке 12%) и сопоставляем наши расчеты с форвардным мультипликатором P/E 12М и с оценками, публикуемыми в СМИ контексте сделок M&A в секторе за последние месяцы. Отметим, что рост котировок компании до справедливых уровней возможен только в случае, если прояснится ситуация вокруг дивидендов или возможного выкупа долей нерезидентов из «недружественных» стран с последующим погашением казначейских акций. В противном случае мы не видим причин для позитивной переоценки бумаг.